恒安国际（1044） 更新报告买入 2016年8月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入（百万人民币）18,935 19,820 20,648 21,603 22,780增长 (%)12.8% 4.7% 4.2% 4.6% 5.4%经营溢利 (百万人民币)4,569 4,986 4,978 5,278 5,634增长 (%)13.3% 9.1% -0.2% 6.0% 6.8%净利润（百万人民币）3,111 3,284 3,455 3,608 3,858增长 (%)5.5% 5.5% 5.2% 4.4% 6.9%基本每股收益（人民币）2.53 2.69 2.83 2.95 3.16市盈率(倍)20.2 20.1 20.3 19.4 18.1每股派息（人民币）1.56 1.70 1.79 1.87 2.00息率（%）3.1% 3.2% 3.1% 3.3% 3.5%152535455565758595来源: 公司资料, 彭博,第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 个人消费 股价 66.40港元 目标价 76.30港元 （+15.0%） 股票代码 1044 已发行股本 12.2亿股 市值 822亿港元 52周高/低 86.45/60.8港元 每股净现值 15.2港元 主要股东 TIM Lee Investment（18.81%） An Ping Investment (18.52%) 2016年上半年股东应占净利润增长5.8%  持续经营收入增长4.1%, 股东应占净利润增长5.8%: 2016年上半年, 恒安录得持续经营收益95.8亿人民币(同下), 同比增长4.1%; 主受益于纸巾及卫生巾业务的增长。毛利率提升 1.4 个百分点到 48.1%; 主要受益于原材料 (如木浆及石油化工) 价格的下跌及产品组合的优化。 分销成本及行政费用比率增加0.9个百分点到26.8% (期内恒安增加在一些新兴的销售渠道之推广促销及品牌宣传力度), 经营利润增长 2.6%到 23.0 亿元。持续经营业务股东应占净利润同比增长 5.8%到 16.3 亿元; 中止经营业务股东应占净利润同比倒退 52.6%到 7.5 百万元(零食业务亲亲食品集团已从集团分拆并在联交所主板独立上市)。 中期派发股息每股 0.85 元, 派息率达 63%。 公司持有 8.5 亿元净现金, 财政状况稳健。  纸巾业务同比增长 4.7%, 与市场相若: 集团纸巾业务同比增长4.7%到 45.7 亿元, 与市场平均增长相若。 纸巾毛利率增加1.5个百分点到37.7%, 主要受益于原材料价格下跌的影响。  卫生巾同比增长9.1, 表现优于市场%：卫生巾业务同比增长9.1%到 32.1 亿元; 表现优于市场。 受益于产品组合的优化及石油化工成本价格的下跌, 毛利率增加 0.4 个百分点到71.8%。  纸尿裤业务表现低于市场, 下跌 10.5%: 受跨境电商、 经济放缓及跟中小型企业价格竞争加剧的影响, 纸尿裤业务的销售下跌10.5%到10.7亿元。 毛料率增加2.5个百分点到49.3%, 受益于产品组合的变化和石油化工成本价格的下跌。  目标价76.3港元, 维持买入评级：我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为 34.6 亿、36. 1 亿及 38.6 亿元，对应每股盈利分别为2.83、2.95及3.16元。 由于恒安会继续投入更多资源于新兴的销售渠道和推出多项全新产品及升级产品; 我们相信这些策略有利集团未来的发展、 分拆亲亲食品集团也有利公司专注于纸巾和个人护理业务, 我们维持买入评级。 目标价76.3港元, 相等于17年预测每股盈利的22倍。 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2016年上半年股东应占净利润增长5.8% 持续经营收入增长4.1%, 股东应占净利润增长5.8% 2016年上半年, 恒安录得持续经营收益95.8亿人民币(同下), 同比增长4.1%; 主受益于纸巾及卫生巾业务的增长。毛利率提升 1.4 个百分点到 48.1%; 主要受益于原材料 (如木浆及石油化工) 价格的下跌及产品组合的优化。 分销成本及行政费用比率增加 0.9 个百分点到 26.8% (期内恒安增加在一些新兴的销售渠道之推广促销及品牌宣传力度), 经营利润增长 2.6%到 23.0 亿元。持续经营业务股东应占净利润同比增长 5.8%到 16.3 亿元; 中止经营业务股东应占净利润同比倒退 52.6%到 7.5 百万元(零食业务亲亲食品集团已从集团分拆并在联交所主板独立上市)。 中期派发股息每股0.85元, 派息率达63%。 公司持有8.5亿元净现金, 财政状况稳健。 纸巾业务同比增长4.7%, 与市场相若 集团纸巾业务同比增长 4.7%到 45.7 亿元, 与市场平均增长相若。纸巾毛利率增加 1.5 个百分点到 37.7%, 主要受益于原材料价格下跌的影响。由于集团会在下半年继续推出多项全新产品及升级产品和投入资源于发展新兴的销售渠道, 我们相信期下半年的表现会有轻微改善。 目前, 集团的产能大概为 102 万吨。对于以后产能的扩充计划, 要根据市场的情况及销售的表现来作决定。 公司预计其产能在 2016 年第四季度会增加到114万吨。 卫生巾同比增长9.1, 表现优于市场 卫生巾业务同比增长 9.1%到 32.1 亿元; 表现优于市场。 受益于产品组合的优化及石油化工成本价格的下跌, 毛利率增加 0.4 个百分点到 71.8%。我们预计卫生巾业务在下半年的销售能维持目前的增长态势, 尤其集团未来会继续投入更多资源于新兴的销售渠道、优化产品组合、推出多项全新产品及升级产品及配合分销商的存货管理优化。 纸尿裤业务表现低于市场, 下跌10.5%, 受跨境电商、经济放缓及跟中小型企业价格竞争加剧的影响, 纸尿裤业务的销售下跌 10.5%到 10.7 亿元。毛料率增加 2.5 个百分点到 49.3%, 受益于产品组合的变化和石油化工成本价格的下跌。在这版块, 集团会继续拓展新兴的销售渠道及强化中高档产品的宣传推广和加强品牌竞争力。另外, 跨境电商交易征税的新政策希望也能提升集团的竞争力。 目标价76.3港元, 维持买入评级 我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为34.6 亿、36. 1 亿及 38.6 亿元，对应每股盈利分别为 2.83、2.95 及 3.16 元。由于恒安会继续投入更多资源于新兴的销售渠道和推出多项全新产品及升级产品; 我们相信这些策略有利集团未来的发展、 分拆亲亲食品集团也有利公司专注于纸巾和个人护理业务, 我们维持买入评级。目标价76.3港元, 相等于17年预测每股盈利的22倍。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈及 2)原材料价格的波动。 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 2016年8月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入18,935.2 19,820.2 20,648.021,602.922,780.0毛利8,730.79,436.09,938.910,403.210,993.546.1%47.6%48.1%48.2%48.3%其他收入924.9556.5579.7606.6639.6经营 利率 (%)24.1%25.2%24.1%24.4%24.7%销售及管理费用(5,086.8) (5,006.4) (5,540.5)(5,731.9)(5,998.7)16.4%16.6%16.7%16.7%16.9%经营溢利4,568.84,986.24,978.15,277.85,634.4财务开支(323.5)(330.9)(311.2)(405.4)(423.4)26.9%25.3%26.8%26.5%26.3%联营公司-----25.6%28.5%25.0%25.0%25.0%税前盈利4,245.34,655.34,666.94,872.55,211.011310710410198所得税(1,087.5) (1,329.0) (1,166.7)(1,218.1)(1,302.8)3538363431少数股东应占利润46.442.644.846.850.05868686868净利润3,111.43,283.73,455.43,607.63,858.3增长净负债率(0.03)(0.29)(0.33)(0.38)(0.43)总收入 (%)12.8%4.7%4.2%4.6%5.4%收入/总资产2.362.192.122.072.02经营溢利 (%)13.3%9.1%-0.2%6.0%6.8%ROA9.2%10.3%10.7%10.9%10.9%净利润 (%)5.5%5.5%5.2%4.4%6.9%ROE21.7%22.7%22.8%22.5%22.1%3.1%3.2%3.1%3.1%3.5%资产负债表2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测2014预测2015实际2016预测2017预测2018预测现金17,049.1 14,866.1 16,890.118,753.720,795.5税前盈利4,109.94,668.95,232.55,651.26,054.5应收账款1,965.42,216.62,231.42,189.42,135.2折旧及摊销546.5616.3709.0766.8824.5存货2,957.93,296.03,351.53,467.93,599.4530.9(245.6)(181.4)(39.3)(27.8)其他流动资产1,008.31,195.81,278.01,335.21,395.2总流动资产22,980.7 21,574.5 23,751.025,746.227,925.3其他(805.6)115.8(1,371.5) (1,482.6) (1,589.8)固定资产9,092.57,468.38,006.88,317.68,570.74,381.75,155.54,388.74,896.25,261.5无形资产483.2599.4496.6485.5474.6长期投资及其他1,528.43,322.23,488.93,563.13,641.1资本开支(1,462.1) (1,200.0)(976.5) (1,105.9) (1,105.9)总资产34,084.8 32,964.4 35,743.338,112.440,611.7其他投资活动(181.0)67.412.813.414.1短期负债(1,643.1) (1,132.6)(963.7) (1,092.5) (1,091.8)应付帐款1,841.02,277.92,178.72,319.52,475.1短期银行贷款12,139.99,696.3 10,146.810,836.511,526.1负债变化0.0(162.6)689.7