智能电网通信头部企业，电表业务迎放量

投资要点 推荐逻辑：1）2024年有望为国内电表招标大年，2401批招标量同比增长83.8%。 公司于2302批次中标金额同比增长69.8%，市占率跃入前十名水平，根据电表约半年交付周期及24年招标高景气，支撑短期业绩增长。2）能源互联网扩充电力模组、芯片需求，应用场景有望从6亿节点实现多倍增长。公司MuCoFAN等无线通信技术先发优势强，充分受益智能化渗透提升。3）海外AMI解决方案市场空间广阔，公司已加入多国际行业标准组织，海外有望迎新增量。 盈利能力持续提升，费用率较为平稳。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为36.8%/17.5%，同比增长6.1/7.8pp；单Q4毛利率/净利率分别为34.1%/11.6%，分别同比增长0.3/3pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为8%/5.9%/-1%，分别同比-1.1pp/+0.5pp/-0.8pp。 低压用电：2024年有望迎国内电表招标大年，公司电表产品实现1到n增长。 公司与国网绑定多年，电表产品研发成功后实现快速放量，2021-2023年公司电表收入CAGR高达60.3%。2023年公司电表业务实现营收4.4亿元，同比增长38.6%，毛利率为42.6%，同比增长9.2pp。公司于2023年国网电表第二批集招里中标3.7亿元，同比增长69.8%，叠加2024年电表招标高景气，公司电表业务有望维持快速增长。 场域网通信：国内电网智能化渗透率逐步提升，公司具备先发优势。2023年公司无线网络业务实现收入1.6亿元，同比增长9.9%，毛利率为48.5%，同比增长1.2pp。公司聚焦物联网连接“最后一公里”领域，形成物联网端到端的整体解决方案，打通产品闭环，具备多项自主知识产权的核心技术，受益于配电侧分布式新能源并网接入及用户侧电表通信模块从HPLC向双模的升级迭代，无线网络业务有望实现长期稳定发展。 公用事业：超声表产业化加快推进，海外空间更广。公司早在2016年启动超声波计量产品的立项研发工作，于2022/2023年相继完成民用/工商业超声波燃气计量模组的研发，伴随海内外智慧城市建设需求提升，公司有望充分受益。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为14.4亿元、17.1亿元、19.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为34.1%/19.8%/13.9%。公司为国内智能配电网领先企业，短期受益电表订单高增支撑业绩发展，中长期充分受益国内电网数字化转型升级，给予公司2024年15倍PE，对应目标价19.20元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内配电网智能化渗透率不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务收入的风险；竞争格局加剧影响公司盈利能力的风险；电网投资不及预期的风险；国内公用事业智能化推进不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：电力物联网领先企业，业绩步入快速增长期 公司成立于2002年，是专注于为各行业提供无线传感网络综合解决方案的国家高新技术企业。公司主营业务为生产销售无线传感网络模块、无线传感网络终端(采集器)和网关(集中器)等信息采集设备，包括水、气、热、电等智能仪表信息采集嵌入式应用。公司具备多项自主知识产权的无线数传通信技术，广泛应用在智能电网、公用能源计量、工业控制、智能家居等物联网领域。目前公司核心技术及产品重点应用于国内智能电网建设，2009年开始参与制定国网多项无线传输标准，2015年水表进入巴西、德国市场，2018年电表产品中标实现突破并且中标份额逐年提升，现公司已具备配电物联网整体解决方案提供能力，产业链布局完善。 图1：友讯达历史沿革 公司股权集中，股权结构稳定。公司实际控制人、最终受益人为董事长崔涛先生。董事长通过控股深圳威尔来斯科技有限公司、云南威尔来斯科技有限公司、云南友讯企业管理中心，三者共计持有公司股份4.56%，此外崔涛先生直接持有公司股份22.81%，因此合计持股27.37%，为公司第一大股东。崔霞女士与崔涛先生为姐弟关系，崔霞女士通过控股云南华诚盛达企业管理有限公司，持有公司股份5.41%，此外直接持有公司股份4.92%，因此合计持股10.33%，为公司第二大股东。崔奕先生为崔涛先生弟弟，直接持有公司股份6.05%，为公司第三大股东。 图2：友讯达股权架构（截至2023年年报） 公司定位于“电力行业中通讯头部企业”，是专注于物联网解决方案的国家高新技术企业，产品按应用领域可分为以下几大板块：低压用电、配电侧、输变电侧、公用事业。 低压用电：电力计量（工商业、居民用单、三相智能电能表）、用电信息采集设备（能源控制器，集中器，专变终端，采集器，通信单元等）、用电信息采集本地通信解决方案（双模MESH网络）。 配网侧：1）低压配电：边缘物联代理（智能融合终端）、智能端设备（传感器，断路器，在线监测装置）多模通信单元。2）中压配电：一二次融合（柱上断路器/环网箱）、二次智能配电自动化设备（FTU，DTU，故障指示器）。 输变电侧：边缘物联代理（接入设备，汇聚设备）、采集终端（变电站各类主辅设备运行状态感知传感器，运行环境感知传感器，人员作业行为感知传感器，智能联动装置等）、输变电智慧物联通信解决方案（多模树状网络+星型网）。 公用事业：水表、燃气表，智能网关为智慧水务/燃气云平台基础。 图3：公司低压用电解决方案 图4：公司低/中压配电网解决方案 图5：公司输电物联网解决方案 图6：公司公用事业解决方案 经营状况改善，公司利润端实现大幅增长。公司营业收入从2018年的7亿元提升至2023年的11亿元，2019-2023年的CAGR为9.5%；归母净利润从2018年的0.5亿元提升至2023年的1.9亿元，2019-2023年的CAGR为29.6%，其中2020年受宏观经济形势影响收入利润有所下滑。伴随公司产品矩阵完善、业务体量扩大，规模效应凸显，2023年公司归母净利润同比增长94%，23Q4归母净利润同比增长66.2%，业绩步入快速增长期。 图7：2019-2023年公司营业收入CAGR为9.5% 图8：2019-2023年公司归母净利润CAGR为29.6% 盈利能力快速提升，费用率稳中有降。2023年公司实现销售毛利率36.8%，同比增长6.1pp；实现销售净利率17.5%，同比增长7.8pp，其中公司电表业务2023年毛利率提升较大，同比提升9.2pp。公司2023年销售费用率为8%，同比下降1.1pp；管理费用率（不含研发）为5.9%，同比增长0.5pp；财务费用率为-1%，同比下降0.8pp，主要系利息收入增加所致。 图9：公司毛利率与净利率趋稳向上 图10：公司整体费用率稳中有降 2国内电网投资向配电侧倾斜，海外一体化建设需求正盛 2.1分布式新能源接入驱动配网智能化升级提速 新能源、分布式电源及电动汽车等新型配网元件的出现对现网的承载和调配带来较大压力，对配电网自动化、智能化建设提出了更高要求。至2022年，我国分布式光伏并网容量达到158GW，据国家电网预计2030年国网经营区分布式电源装机达到约290GW，占总装机的10%左右。大规模分布式发电接入系统后，将显著影响配电网的潮流分布、电能质量、短路电流大小，进而影响到传统保护元件的故障定位和供电恢复功能，需要加强对配电网的监测与控制，对配网数字化建设提出了更高的要求。 图11：分布式光伏累计并网规模 图12：我国电动车销量 新型电力系统下传统配电网面临巨大挑战。分布式电源、分布式储能与新型负荷的大量接入使得配电系统出现供电多元化、用电互动化、电力电子化、装备智能化以及管理数字化等全新形态特征。传统配电网调度方式、运行控制策略、管理手段难以支撑低碳化的新型配电系统建设。 配电网建设改造是建设新型电力系统、推动“双碳”目标实现的重要环节。新型配电系统通过接入海量分布式新能源，降低电力生产环节碳排放；借助灵活网架、分布式储能、柔性电力电子设备及多元化的灵活互动方式，充分满足电动汽车等新型负荷用电需求，推动电能加速替代。提升配网、农网供电水平，增强电网服务清洁能源成未来趋势，未来配网占比有望逐步提升。 图13：新型配电系统框架梳理 图14：新型配电系统形态 电网投资重点从输电网走向配电网，重视配电网智能化产业链发展机会。电网投资结构性特征突出，配电网的自动化、智能化水平有更大提升空间。伴随配电网智能化水平的提高，二次设备以及一二次融合（环网柜、负荷开关等）投资比例提高有望成为趋势。 假设1：“十四五”期间国网计划完成约2.4万亿投资，观察前三年情况有望超预期，国家电网预计2024年电网投资额有望超5000亿元，假设2024/2025年国网投资额分别为5100/5000亿元。 假设2：“十四五”期间南网投资约6700亿元，对应到2024-2025年投资额同比增速年均约10%。 假设3：根据国网规划，“十四五”期间配电网投资额需达到50%。由于“十四五”前期主干网特高压建设需求迫切，需解决新能源大基地消纳等问题，故配电侧投资比例较弱。伴随近年来特高压相关线路陆续核准开工投运，我们认为后续电网投资有望向配电网倾斜，预计2024-2025年配电网投资占比有望分别提升至45%/50%。 假设4：配电网智能化占比从“十三五”的10%提升至2021年的15%，伴随分布式新能源大规模接入，配用电智能化升价加快，预计2024-2025年智能电网规模占比分别为25%/30%。 表1：国内智能配电网投资额市场空间测算 受益5G、物联网、泛在电力网等概念，智能电表持续更新换代。随着我国智能电表行业政策频出、老旧电表更新换代需求、泛在电力物联网等新兴需求等多重因素共振下，我国智能电表将进入高速发展时期。 图15：我国电表招标量及发展历程 国内智能电表上游通信模块发展历程：窄带载波（NB-PLC）→双模（无线模块+窄带载波）→高速宽带载波（HPLC）→双模（无线模块+HPLC）。 窄带载波：通信速率慢，自动采集成功率低，成为本地通信的技术问题解决的瓶颈。 因此，国网利用电力线通信无需重新布线的优势，重点开发宽带电力线载波通信的应用。 高速宽带载波：是一种利用电力线作为数据传输媒介的通信方式，利用电力线传输数据信息具有极大的便捷性，省去了繁复的工程，还节约了资源成本，同时还能保证电网结构坚固，国网于2017年推出该技术。HPLC已成为智能电网、能源管理、智慧家庭、光伏发电、电动汽车充电等应用的主要通信手段。 双模：是电力线载波通信与微功率无线通信相结合的模式。载波为主，双模为辅，相互协调，自动切换，构成双通道的解决方案。（可解决地埋电缆环境中HPLC通信效果差、跨变压器的信号串扰等棘手问题，还可实现停电后的定位感知，准确定位到问题点，提高供电可靠性)。 图16：电表上游通信模块技术发展历程 2.2公司电表业务快速起量，受益配网智能化发展空间广阔 公司实现从模块到表计的产业链延伸，业务实现量利齐升。公司目前已形成四大产品板块，包括通信模块、智能表计、配网终端、智能水/煤气表。公司于2020年电表营收首次突破1亿元，并在2023年实现收入4.4亿元，2021-2023年CAGR高达60.4%，主要系公司早期无线模块、集中器等产品在国网占据一定份额，与国网合作多年深度绑定，伴随电表产品研发成功，得以迅速起量。此外，公司2023年电表业务毛利率为42.6%，同比增长9.2pp，受益规模效应及原材料成本趋稳，盈利能力进一步提升。 图17：公司电表收入占比持续提升（百万元） 图18：公司电表业务毛利率快速提升 公司2023年电表中标份额大幅提升，2024年有望受益电表招标高增长： 国网：2023年第一批公司中标电表和集中器共2.5亿元，同比下降约17.6%，主要系行业端招标同比下滑32%，公司整体市占率约2.8%，排名第十名。2023年第二批公司中标3.7亿元，同比增长69.8%，行业端同比增