智能电表芯片龙头，受益电网智能化改造

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 国内领先智能电表芯片研发设计企业，多项产品出货位居国内市场第一/第二。公司多产品线布局，覆盖计量（三相、单相、单相SoC和物联表计量）、智能MCU、载波通信及相关芯片。电表芯片行业竞争格局稳定，公司以自研高精度ADC等核心技术优势处于行业领先地位。根据招股说明书，2021年公司三相/单相/SoC计量出货量位于目标市场第一/第二/第一，占比为111%（超过100%系口径未统计目标市场之外的其他市场）/38%/54%，电表MCU芯片出货量以36%占据国内第二。公司披露2022年业绩预告，预计全年实现归母净利润1.80-2.20亿元，同比+77.35%-116.77%，扣非归母净利润1.70-2.08亿元，同比+71.83%-110.01%，业绩高增主要系2022年电表招标量回暖，以及一带一路沿线智能化电网改造的需求旺盛。 短期成长在本轮替换空间，长期在IR46电网智能化改造+一带一路沿线智能电网需求。（1）18年起电表开启新一轮更换周期，2021年后需求回升，2022年两网合计招标量约超过0.9亿台，根据我们测算，本轮智能电表替换率超65%，预计2023年仍为招标高峰年。（2）基于IR46标准的物联表量价齐升是重要扩容动力。22年智能物联表招标量为137.5万只，已实现在国网26个省级电力公司的覆盖。而双芯模组方案下电表价格有望翻倍，根据我们测算，全部替换IR46计量、管理芯市场容量较升级前有3-4倍的增量空间。（3）一带一路沿线智能电网发展带动出口量稳健增长，根据海关数据，我国出口单/三相电子式电度表16-21年CAGR达13.10%，随着缺芯问题的缓解出口市场将持续贡献业绩增量。 公司2022年9月IPO发行价格115元/股，发行1,440万股，实际募集资金净额14.92亿元，用于投资双芯模组化智能电表之计量芯、管理芯、智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目。 投资建议 预测2022-2024年公司分别实现归母净利2.01、2.33、2.76亿元，同比+98.05%、+16.08%、+18.24%，给予公司2023年35倍PE估值，目标市值81.59亿元，对应目标价格为141.64元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 IR46 标准普及不及预期的风险、新产品市场发展不及预期的风险、技术研发升级迭代的风险、限售股解禁风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 20 2021 2 0 22E 2 0 23E 2 0 2 4E 营业收入(百万元) 379 499 725 808 902 营业收入增长率 26.27% 31.75% 45.21% 11.38% 11.74% 归母净利润(百万元) 62 101 201 233 276 归母净利润增长率 63.03% 63.26% 98.05% 16.08% 18.24% 摊薄每股收益(元) 1.438 2.347 3.486 4.047 4.785 每股经营性现金流净额 0.50 4.36 2.83 3.76 4.53 ROE(归属母公司)(摊薄) 25.09% 33.17% 10.18% 10.79% 11.51% P/E N/A N/A 34.92 30.08 25.44 P/B N/A N/A 3.55 3.25 2.93 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 01,200100.00117.00134.00151.00168.00185.00220913221110230107人民币(元)成交金额(百万元)成交金额钜泉科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、国内领先智能电表芯片企业..................................................................... 4 1.1国内电表芯片龙头，本轮电表升级实现业绩高增 .............................................. 4 1.2抓住智能电表升级的行业机遇，实现业绩快速发展 ............................................ 6 2、IR46新标准叠加出口市场，带动双重增量需求 .................................................... 7 2.1国内智能电表周期性明显，电表替换拉动芯片需求上涨 ........................................ 7 2.2 IR46新标准推行，有望带动量价双升 ...................................................... 11 2.3 伴随“一带一路”建设，出口市场稳定增长 ................................................... 13 3、电表芯片竞争格局稳定，公司IR46技术储备充分................................................. 14 3.1 计量、MCU芯片格局稳定，公司处于领先地位 ............................................... 14 3.2 公司技术优势明显，积极拓展新产品新业务................................................. 16 4、IPO募投项目：加码智能电网终端设备芯片研发 .................................................. 18 5、盈利预测与估值.............................................................................. 19 5.1盈利预测 ............................................................................... 19 5.2 投资建议及估值......................................................................... 21 6、风险提示.................................................................................... 21 图表目录 图表1： 公司产品线不断丰富 ..................................................................... 4 图表2： 公司主要围绕电表芯片产品 ............................................................... 5 图表3： 公司芯片产品应用领域概况 ............................................................... 5 图表4： 公司主要产品营收（万元） ............................................................... 6 图表5： 公司主要产品销量（万颗） ............................................................... 6 图表6： 公司营业收入及同比增速 ................................................................. 6 图表7： 公司归母净利润及同比增速 ............................................................... 6 图表8： 公司毛利率及净利率情况 ................................................................. 7 图表9： 公司费用率情况 ......................................................................... 7 图表10： 公司主营产品均价（单位：元/颗） ....................................................... 7 图表11： 公司主营产品毛利率 .................................................................... 7 图表12： 我国智能电表产品发展历程 .............................................................. 8 图表13： 国家电网2010年至2021年单相智能电能表招标数量（万只） ................................ 8 图表14： 南方电网 2017 年至 2021 年单相智能电表招标额（万元） .................................. 8 图表15： 2021 年国家电网智能电表招标产品以单相表为主 ........................................... 9 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表16： 单相计量芯片主要目标市场容量（万元） .................................................. 9 图表17： 三相计量芯片主要目标市场容量（万元） .................................................. 9 图表18： 单相 SoC 芯片主要目标市场容量（万元） ................................................ 10 图表19： 单相电子式电度表出口数量 ............................................................. 10 图表20： 2018-2021年国网HPLC本地通信单元需求（不含流标数量）（万只）.......................... 10 图表21： 2018-2022两网合计招标量（万只）...................................................... 11 图表22： 智能物联表模组化设计结构 ............................................................. 11 图表23： 国家电网智能物联表技术规范下的智能电表设计结构图 ..................................... 11 图表24： 智能电能表IEC标准与IR46标准对比 .................................................... 11 图表25： 2020-2022年国网智能物联表招标量（万只）.............................................. 12 图表26： 新标准下智能电表价格有所提升 ......................................................... 12 图表27： 单相智能电表成本拆分（元） ...........................................