此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 教育 2024年 4月 10日 新东方教育科技 (9901 HK)教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改 2024财年3季度业绩预览：公司将于 4月 24日（北京时间）发布业绩，我们预计收入 10.88亿美元，同比+44%（人民币 77.8亿元，同比+50%）。估算调整后运营利润1.3亿美元，净利润1.2亿美元，相比此前预期，下调毛利润及运营利润 1200万美元，运营利润率/净利润率下调 1个百分点至12%/11%。 新业务收入占比提升，对利润率优化有小幅负面作用。分业务看，预计出国留学备考收入同比+32%/高中+16%/非学科素养+115%/东方甄选+45%，对比Visible Alpha预期的34%/23%/114%/48%。收入增量主要来自出国咨询、高中，以及创新业务的非学科素养和东方甄选。我们估算 3季度创新业务收入占比 51%，但东方甄选受扩张、供应链建设及品牌日活动等因素利润率呈下降趋势，是影响公司整体利润率下调的主要原因。 K9相关素养及学习机业务持续高速增长，收入贡献升至22%。截至 2024年 3月，估算新东方素养中心教学点占总教学点数量接近 50%，同比或增超 100个教学点。受寒假旺季拉动，预计非学科素养业务收入同比增速115%，学习机 78%，合计贡献总收入 22%，同比提升 5个百分点。 东方甄选收入加速增长，但利润率同比或降4个百分点。我们根据蝉妈妈数据估算，东方甄选 3季度 GMV同比增 75%至 50亿元人民币，主要增长来自“与辉同行”抖音号，以及淘宝、自有 APP及自营品非直播贡献。预计收入约 19.6亿元，同比增约 56%，主要因“与辉同行”新账号增量贡献GMV为主。预计东方甄选调整后经营利润率 16%，抵消新东方教育利润率优化。 展望及估值。我们上调 2024/25 财年收入预测 1%，上调运营利润分别4%/9%，预计 2024-2026年收入/运营利润复合增长率 22%/26%，虽然利润率优化空间或受东方甄选短期影响，但教育主业仍健康稳定增长，考虑到行业估值中枢上调，上调教育业务市盈率至 2024年 25倍，东方甄选估值维持 2024年 20倍，按分部加总法（SOTP），上调目标价至 94港元/120美元(EDU US，原为 75港元/96美元)，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元66.25港元94.00↑+41.9%财务数据一览年结5月31日202220232024E2025E2026E收入(百万美元)3,1052,9984,2125,1986,223同比增长(%)-27.4-3.540.523.419.7净利润(百万美元)(1,046)259480610723每股盈利(美元)(6.17)1.542.853.624.29同比增长(%)-361.9-124.985.526.918.6前EPS预测值(美元)2.853.754.52调整幅度(%)-0.1-3.6-5.0市盈率(倍)NA5.53.02.32.0每股账面净值(美元)21.8421.3821.4625.6030.55市账率(倍)0.390.400.390.330.28个股评级买入4/238/2312/23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%9901 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)76.8052周低位(港元)28.70市值(百万港元)109,651.70日均成交量(百万)2.01年初至今变化(%)19.91200天平均价(港元)60.19谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 4月 10日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 新东方教学网点分布资料来源：公司资料，大众点评，交银国际 *2024年3月图表2: 东方甄选GMV预计增75%至50亿元图表3: 东方甄选利润率短期承压资料来源：公司资料，蝉妈妈，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表4: 新东方收入分布图表5: 新东方运营利润贡献分拆资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测15%43%26%16% -100200300400一线新一线二线三线及以下2QFY24教学点分布素养中心分布2,0342,7662,8732,3272,9172,7835,01543%1%75%01,5003,0004,5006,0001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY24EGMV同比增速（百万人民币)31935425225030625531438%29%20%21%23%17%16%01002003004001QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY24ENon-GAAP 运营利润Non-GAAP 运营利润率（百万人民币)21%25%24%23%22%4%4%4%4%4%20%28%24%23%22%3%18%22%25%28%12%25%25%24%23%40%1%1%1%0%20%40%60%80%100%FY22FY23FY24EFY25EFY26E留学备考/咨询成人及大学生考试高中新业务东方甄选及其他关停业务文旅11%6%4%-0.1%-7%13%02004006008001000传统业务新业务东方甄选及其他文旅总部费用新东方运营利润利润贡献（占总收入比）业务运营利润率：FY2024E21%23%11%11%8%4%-1%-7%18%0200400600800100012001400传统业务新业务东方甄选及其他文旅总部费用新东方运营利润利润贡献（占总收入比）业务运营利润率：FY2025E22%25%17% 2024年 4月 10日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表6: 损益表预测(百万美元)年结5月31日3QFY232QFY243QFY24E新预测3QFY24E原预测差异(%)环比(%)同比(%)4QFY24FY23FY24EFY25EFY26E净营收754 870 1,088 1,088 0 25 44 1,154 2,998 4,212 5,198 6,223 市场预期1,108 1,128 4,139 5,138 6,187 留学咨询45 92 100 61 63 8 120 183 355 493 554 616 留学备考136 93 140 178 -22 49 3 130 395 516 638 751 大学生/成人考试15 55 28 28 0 -49 84 33 120 167 219 261 高中211 174 245 245 0 41 16 265 839 1,003 1,178 1,358 新业务128 206 240 240 0 16 87 265 540 942 1,312 1,730 文旅 - 12 20 20 0 67 10 - 53 74 93 东方甄选及其他219 237 316 316 0 33 45 269 749 1,039 1,224 1,413 营收成本(370)(423)(540)(528)2 28 46 (526)(1,409)(1,930)(2,419)(2,978)毛利385 447 548 559 -2 23 42 628 1,588 2,281 2,779 3,244 销售及营销开支(103)(155)(164)(164)0 6 60 (203)(445)(658)(797)(936)占收比 (%)14 18 15 15 15 16 15 15 一般及行政开支(215)(271)(290)(290)0 7 35 (319)(954)(1,198)(1,403)(1,609)占收比 (%)29 31 27 27 32 28 27 26 经营利润66 21 93 105 -11 337 40 105 190 425 579 699 调整后经营利润88 51 126 138 -9 148 44 140 280 562 738 889 市场预期127 103 474 664 888 其他收入/(支出)37 37 37 37 0 0 1 37 118 153 148 148 税费(19)(9)(26)(36)-27 192 35 (36)(66)(133)(167)(186)归母净利润/(亏损)82 30 91 107 -14 203 12 99 177 445 560 661 调整后归母净利润/(亏损)95 50 116 131 -12 131 22 125 259 480 610 723 市场预期124 109 443 614 781 调整后经营利润率 (%)12 6 11.6 12.7 12 9 13.3 14.2 14.3 调整后净利率 (%)13 6 11 12 11 9 11 12 12 每股盈利 (调整后，美元)0.06 0.03 0.07 0.08 -12 131 22 0.07 0.15 0.28 0.36 0.43 市场预期 0.07 0.06 0.24 0.34 0.40 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 4月 10日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 7: 新东方教育科技 (9901 HK)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测 2024年 4月 10日新东方教育科技 (9901 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表8: 交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入103.50140.0035.3%2024年 01月 25日广告TME US腾讯音乐买入11.8413.009.8%2024年 03月 20日文娱内容9899 HK云音乐买入97.05104.007.2%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入11.9313.009.0%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入50.1075.0049.7%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.485.6025.0%2024年 01月 19日文娱内容YY US欢聚集团中性34.7837.006.4%2024年 03月 19日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.216.606.3%2024年 03月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性26.90