华润啤酒（291.HK）：高端化趋势不改，利润率扩张持续；维持行业首选 华润啤酒1H22业绩表现整体令人满意，但市场也表示了对华润次高端及以上产品销量增速放缓的担忧。我们认为，疫情所带来的短期挑战不会对啤酒行业高端化产生趋势性影响。我们相信，华润次高端及以上产品的增速在疫情过后有望恢复至20%以上。啤酒行业高端化趋势不改：1H22次高端及以上产品的销量同比增长10%，基本符合我们与市场预期。令人欣喜的是，喜力1H22的增速达到30%以上（远高于国产次高端及以上产品低单位数的增长），可见喜力在疫情期间依然在强势抢占高端市场份额。公司未来将更为聚焦喜力、Super X与纯生的增长。我们相信，随着疫情在2H22逐步好转以及高端消费场景（餐饮+夜场）逐步放开，次高端及以上产品的销量将有望回到20%以上的增速。同时，管理层对中国啤酒行业持续高端化的乐观愿景也有望提振市场的信心。2H22/2022销量及收入展望：在炎热天气的影响下，公司8月整体销量达到高双位数的增长。基于此，管理层认为全年整体销量同比增速有望达到2-3%（隐含下半年5-6%的销量增长）。考虑到去年下半年较低的基数，我们保守预测2H22/2022销量同比增长5%/2%。考虑到“勇闯天涯”去年9月开始涨价，我们预计公司2H22平均单价同比上升6.5%，与1H22的7.7%相比略有放缓。因此，我们预测公司2H22/2022收入同比增长12%/9%。费用率未来有望继续降低：管理层表示，公司1H22整体费用率同比下降2.2ppt更多是公司在疫情期间的战略性选择。我们预测，公司2H22费用率有望继续同比收窄，但收窄幅度小于上半年。同时，管理层也表示，华润目前的费用投入方面依然有精进与优化的空间。我们相信，公司整体的费用率在2023-2025年（华润3+3+3战略的最后三年）有望进一步降低。维持目标价及“买入”评级：考虑疫情带来的不确定性，我们在年初预测的基础上对2022-24年收入下调1-3%，利润下调5-9%。我们预测公司2022全年核心EBIT与核心归母净利分别同比增长25%与20%。在市场情绪好转的情况下，我们上调目标估值至21x 2023E EV/EBITDA，并维持70.0港元目标价不变。维持“买入”评级。投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。
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