高端化趋势不改利润率扩张持续；维持行业首选

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华润啤酒（291.HK）：高端化趋势不改，利润率扩张持续；维持行业首选 尽管华润1H22业绩表现整体令人满意，但市场也表示了对华润次高端及以上产品销量增速放缓的担忧。我们认为，疫情所带来的短期挑战不会对啤酒行业高端化产生趋势性影响。我们相信，华润次高端及以上产品的增速在疫情过后有望恢复至20%以上。  啤酒行业高端化趋势不改：1H22次高端及以上产品的销量同比增长10%，基本符合我们与市场预期。令人欣喜的是，喜力1H22的增速达到30%以上（远高于国产次高端及以上产品低单位数的增长），可见喜力在疫情期间依然在强势抢占高端市场份额。公司未来将更为聚焦喜力、Super X与纯生的增长。我们相信，随着疫情在2H22逐步好转以及高端消费场景（餐饮+夜场）逐步放开，次高端及以上产品的销量将有望回到20%以上的增速。同时，管理层对中国啤酒行业持续高端化的乐观愿景也有望提振市场的信心。  2H22/2022销量及收入展望：在炎热天气的影响下，公司8月整体销量达到高双位数的增长。基于此，管理层认为全年整体销量同比增速有望达到2-3%（隐含下半年5-6%的销量增长）。考虑到去年下半年较低的基数，我们保守预测2H22/2022销量同比增长5%/2%。考虑到“勇闯天涯”去年9月开始涨价，我们预计公司2H22平均单价同比上升6.5%，与1H22的7.7%相比略有放缓。因此，我们预测公司2H22/2022收入同比增长12%/9%。  费用率未来有望继续降低：管理层表示，公司1H22整体费用率同比下降2.2ppt更多是公司在疫情期间的战略性选择。我们预测，公司2H22费用率有望继续同比收窄，但收窄幅度小于上半年。同时，管理层也表示，华润目前的费用投入方面依然有精进与优化的空间。我们相信，公司整体的费用率在2023-2025年（华润3+3+3战略的最后三年）有望进一步降低。  维持目标价及“买入”评级：考虑疫情带来的不确定性，我们在年初预测的基础上对2022-24年收入下调1-3%，利润下调5-9%。我们预测公司2022全年核心EBIT与核心归母净利分别同比增长25%与20%。在市场情绪好转的情况下，我们上调目标估值至21x 2023E EV/EBITDA，并维持70.0港元目标价不变。维持“买入”评级。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 31,448 33,387 36,381 38,537 40,770 同比变动（%） -5.2% 6.2% 9.0% 5.9% 5.8% 归母净利润 2,656 3,583 4,298 5,382 6,275 同比变动（%） 11.6% 34.9% 19.9% 25.2% 16.6% PE（X） 58.1 43.1 35.9 28.7 24.6 ROE（%） 13.0% 15.7% 16.7% 18.8% 19.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年8月17日 评级 目标价（港元） 70.0 潜在升幅/降幅 +25.0% 目前股价（港元） 56.0 52周内股价区间（港元） 42.0-76.0 总市值（百万港元） 155,558 近3月日均成交额（百万港元） 577.9 注：截至2022年8月17日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD43.0HKD88.0HKD56.0HKD70.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40455055606570758008/202111/202102/202205/202208/2022华润啤酒股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)浦银国际 公司研究 华润啤酒（291.HK）：高端化趋势不改，利润率扩张持续；维持行业首选 2022-08-17 2 利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入31,44833,38736,38138,53740,770除所得税前溢利3,0096,2155,8867,4748,714同比-5.2%6.2%9.0%5.9%5.8%折旧1,7461,6411,5641,6191,672融资开支净额19930000营业成本-19,373-20,313-22,046-22,581-23,473利息收入-141-243-184-226-311毛利润12,075 13,074 14,334 15,956 17,297 出售物业、厂房的损失630387000毛利率38.4%39.2%39.4%41.4%42.4%未计营运资金变动前之经营溢利5,4438,0307,2668,86710,074存货减少╱（增加）-387-444-186-161-269销售及管理费用-9,793-9,975-10,270-10,441-10,729应收贸易款项（增加）╱减少136-1,058446-177-184其他经营收入及收益（损失）1,0731,1371,2271,3241,425应付贸易款项（减少）╱增加4361,680737527880经营溢利3,3554,2365,2926,8387,993已付所得税-1,148-1,038-1,478-2,093-2,440经营利润率10.7%12.7%14.5%17.7%19.6%经营活动所得（所用）现金净额4,4806,9726,8106,9638,062出售物业、机器及设备3840000净融资成本-70224184226311出售业务00000减值及其他一次性支出-749-387000已收取利息136243184226311政府补助473437410410410购入物业、机器及设备-1,047-1,200-1,200-1,200-1,200其他01,705000购入业务00000税前溢利3,0096,2155,8867,4748,714受限制银行存款减少/增加-874000其他-535-3,610050所得税开支-915-1,625-1,589-2,093-2,440投资活动所用现金净额-1,070-4,493-1,016-969-889所得税率30.4%26.1%27.0%28.0%28.0%新增/偿还借贷-5260000已付股利-561-1,836-1,719-2,153-2,510净利润2,0944,5904,2975,3816,274已付利息-56-30000少数股东损益0-3111其他-54225-7900归母净利润2,0944,5874,2985,3826,275融资活动（所用）所得现金净额-1,197-1,641-1,798-2,153-2,510归母净利率6.7%13.7%11.8%14.0%15.4%现金及现金等价物变动2,1988383,9963,8414,663同比59.6%119.1%-6.3%25.2%16.6%于年初的现金及现金等价物2,3404,5385,3769,37213,213现金及现金等价物汇兑差额-150000核心归母净利润2,656 3,583 4,298 5,382 6,275 于年末的现金及现金等价物4,5385,3769,37213,21317,876核心归母净利率8.4%10.7%11.8%14.0%15.4%同比11.6%34.9%19.9%25.2%16.6%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E现金及等价物4,5385,3769,37213,21317,876每股数据 (人民币)已抵押银行存款762222摊薄每股收益0.821.101.321.661.93应收票据及应收账款2,3783,4362,9903,1673,351每股销售额9.6910.2911.2111.8812.57存货6,0146,4586,6446,8057,074每股股息0.260.570.530.660.77其他流动资金371625600600600流动资产合计13,37715,89719,60823,78828,903同比变动收入-5.2%6.2%9.0%5.9%5.8%物业、机器及设备14,41413,71713,37112,95212,481经营溢利-1.2%8.3%9.6%11.3%8.4%使用权资产3,3673,3793,3793,3793,379归母净利润59.6%119.1%-6.3%25.2%16.6%无形资产320255255250250商誉9,3269,2509,2509,2509,250费用与利润率递延所得税资产2,8583,3683,3003,3003,300毛利率38.4%39.2%39.4%41.4%42.4%其他1135,1875,1695,1695,169经营利润率10.7%12.7%14.5%17.7%19.6%非流动资产合计30,39835,15634,72434,30033,829归母净利率6.7%13.7%11.8%14.0%15.4%短期借款00000回报率应付票据及应付账款19,32721,00721,74422,27223,152平均股本回报率13.0%15.7%16.7%18.8%19.5%租赁负债8371717171平均资产回报率6.2%7.6%8.2%9.6%10.4%应交税费16292909090其他00000资产效率流动负债合计19,57221,17021,90522,43323,313应收账款周转天数19.631.830.030.030.0库存周转天数113.3112.1110.0110.0110.0长期借款00000应付账款周转天数361.6362.4360.0360.0360.0租赁负债11760606060递延所得税负债7881,9552,0002,0002,000财务杠杆其他2,0243,3793,3003,3003,300流动比率 (x)0.70.80.91.11.2非流动负债合计2,9295,3945,3605,3605,360速动比率 (x)0.40.50.40.40.4现金比率 (x)0.20.30.40.60.8股本14,09014,09014,09014,09014,090负债/ 权益1.11.11.00.90.8储备7,12710,34212,92116,15019,915非控制性权益5757565554估值权益21,27424,48927,06730,29534,059市盈率 (x)58.143.135.928.724.6企业价值 / EBITDA (x)29.425.421.216.714.1股息率0.5%1.2%1.1%1.4%1.6%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国