中 泰 证 券 研 究 所专业｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 3.11.13高端化趋势不改，低基数下量价齐升分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001E-mail：fanjs@zts.com.cn分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002E-mail：xiongxw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003E-mail：yansy@zts.com.cn CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中 泰 证 券 研 究 所12023Q3总量触底，Q4低基数下迎修复 uZ8VnV9ZgVrUrU9PaO9PsQrRmOpMlOqRnMkPoPqMbRqRnNuOpPpPNZpPpR32023Q3总量触底，Q4低基数下迎修复2023Q3旺季承压，Q4低基数下有望改善。2023年7-9月旺季啤酒总量连续承压，导致板块表现低迷，单月行业产量同比及对比2019均出现明显下滑。2023年1-9月啤酒累计产量同比增长2.1%，对比2019年同期增长0.4%。2023Q3产量下滑明显，主要系：（1）7-8月台风降雨等极端天气影响明显，尤其是北方地区降雨明显多于往年。（2）旺季持续去库存，从年内月度累计增速看，尤其是对比2019年，在啤酒行业总量平稳的大背景下，年初随着疫情管控放开，酒企预期场景修复纷纷加大渠道铺货。1-4月行业累计产量同比增长8.8%，对比2019年同期增长5.5%；到5月和6月累计产量仍有明显增长；进入7月旺季后，由于需要消化渠道库存及需求疲软，累计增速迅速回落，1-9月累计产量基本持平2019年同期。（3）今年7-9月产量同比下滑，部分受去年同期高基数影响。进入Q4淡季，酒企在旺季末基本将渠道库存降至合理水平，轻装上阵。同时由于2022Q4疫情严峻，基数较低，2022年10-12月行业产品同比分别-14.1%、-1.7%、+8.5%，对比2019年同期分别-11.1%、+0.4%、+5.8%。2023Q4在低基数下有望实现修复性增长，行业增速环比改善。图表：啤酒行业月度产量及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09产量:啤酒:当月同比对比2019年（右）图表：2023年啤酒行业累计产量及增速数据来源：wind、国家统计局（1-2月合并统计）、中泰证券研究所数据来源：wind、国家统计局（1-2月合并统计）、中泰证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09产量:啤酒:累计同比对比2019年 42023Q3总量触底，Q4低基数下迎修复现饮渠道修复，有望驱动2023Q4销量回暖。2022Q4由于疫情影响，餐饮行业收入同比和对比2019年均下滑明显。由于现饮渠道受损较大，导致啤酒企业2022Q4销量均出现明显下滑，青岛啤酒、重庆啤酒、百威中国销量分别下滑6.5%、11.4%、7.0%。2023年以来，餐饮行业保持了良性修复，餐饮收入对比2019年始终保持在10%左右的增长。在2022Q4的低基数下，现饮渠道的修复有望带动啤酒销量的恢复性增长。根据渠道调研反馈，2023年10月除个别公司受舆论事件影响，啤酒公司得益于需求的持续修复+低基数，普遍实现了销量的正向增长，在Q3销量增速触底后开启反弹。数据来源：wind、国家统计局（1-2月合并统计）、中泰证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3青岛啤酒重庆啤酒百威中国图表：餐饮行业收入增速图表：啤酒公司季度销量增速数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比对比2019同期，右 5CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中 泰 证 券 研 究 所2高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升 6高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升2023Q3需求疲软，但啤酒公司均价仍保持强劲增长。2023Q3啤酒销量承压，市场担心需求疲软、消费降级，导致结构和均价表现不佳。但从结果看，啤酒公司的均价和结构在Q3仍保持了强劲增长趋势，青岛啤酒和百威中国的ASP增长均达到高个位数，环比逐季加速，燕京啤酒也保持了中个位数的均价增长，仅重庆啤酒由于疆内低档酒修复均价增长较慢。我们认为主要系啤酒高端化持续推进，虽然大消费环境较为低迷，但啤酒单价低，仍具备长足的升级空间；同时，部分龙头公司积极推动中高端产品放量，收缩中低端产品，主动加速结构升级。以青岛啤酒为例，2023Q2以来，公司中高档销量增速明显快于主品牌销量增速再明显快于总销量增速。图表：2023年啤酒公司季度均价增速图表：2023年青岛啤酒季度结构表现数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒百威中国2023Q12023Q22023Q3-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023Q12023Q22023Q3总销量增速主品牌销量增速中高档销量增速 7高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升2022Q4高端现饮承压，导致结构和均价下滑，低基数下修复可期。2022Q4由于疫情反复，高端现饮渠道受损明显，导致啤酒公司均价和结构大幅承压。2022Q4青岛啤酒和百威中国的均价分别下降3.5%和8.6%，重庆啤酒均价增长主要受益于提价贡献，产品结构也遭受较大压力。从结构看，青岛啤酒2022Q4主品牌销量下滑11%，其他品牌持平微增，主品牌增速大幅慢于其他品牌；重庆啤酒2022Q4高档收入下滑11%，主流收入接近持平，经济收入下滑7%，也是高档收入表现最差。2023Q4受益于现饮渠道修复，中高档酒的主要消费场景回暖，结构低基数下有望实现强势反弹，推动ASP增长超预期。根据渠道调研反馈，10月部分公司也呈现结构持续升级趋势，高端化延续Q3趋势甚至有望环比加速。图表：2022Q4啤酒公司均价普遍下滑图表：2022Q4青岛啤酒结构承压数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%青岛啤酒重庆啤酒百威中国2022Q12022Q22022Q32022Q4图表：2022Q4重庆啤酒结构承压数据来源：wind、公司财报、中泰证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022Q12022Q22022Q32022Q4主品牌销量YOY其他品牌销量YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022Q12022Q22022Q32022Q4高档增速主流增速经济增速 8高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升国内啤酒均价仍偏低，龙头公司引领行业高端化。我国内资啤酒公司高端化从2017-2018年开启，至今升级持续了5年多的时间。部分投资者担心我国啤酒高端化已接近尾声，叠加当前大环境下消费降级加剧，啤酒高端化逻辑走弱。从结果看，疫情三年以及今年消费大环境疲软，啤酒上市公司仍保持了均价和结构的持续提升。对比海外成熟市场，我国啤酒均价仍明显偏低，具备持续提升空间。2022年华润、燕京的均价仅3000元出头，青岛啤酒接近4000元，重啤和百威两个外资均价接近5000元。而百威全球均价达到6500元，百威北美更是高达11000元；喜力全球均价接近8000元，喜力欧洲均价接近10000元；嘉士伯西欧均价也达到了7500元左右。作为行业龙头的华润啤酒，持续推动高端化进程，提出2025年实现300-350万吨大高档，以及100万吨喜力、100万吨纯生和100亿利润的目标。图表：2022年啤酒公司均价对比图表：2025年华润啤酒高端化目标数据来源：公司财报、中泰证券研究所数据来源：公司微信公众号、中泰证券研究所020004000600080001000012000青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒百威亚太百威英博百威北美百威中美百威南美百威EMEA喜力集团喜力EMEA喜力美洲喜力亚太喜力欧洲嘉士伯嘉士伯西欧嘉士伯亚太嘉士伯中东欧2022年啤酒均价（元/千升） 9高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升美国啤酒高端化可看长远，经济波动中均价稳步向上。从美国来看，升级其啤酒高端化从1960s开始持续至今，期间啤酒价格保持了稳步上升趋势。结构方面，1960-1980年美国经历了低档酒向高档酒的消费，此后精酿、进口、超高端崛起，开启了第二轮高端化进程。目前我国啤酒行业升级阶段仍处于早期，从上市公司的产品结构看，仍存在大量中低档的“大绿棒子”，参考美国百威经典、纯生啤酒等高档酒占据主流，再到精酿、超高端崛起，我国啤酒的高端化仍有巨大空间。啤酒作为偏必选的消费品，高端化也具备较强的韧性，2008-2009年美国经济承压，人均GDP下滑，但啤酒价格仍保持上升。图表：美国啤酒价格与人均GDP走势图表：美国啤酒行业持续高端化数据来源：wind、Bureau of Labor Statistics、中泰证券研究所数据来源：美国酿酒商协会、中泰证券研究所0100002000030000400005000060000700000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51952195719621967197219771982198719921997200220072012啤酒价格（美元/品脱）人均GDP（美元）右010203040506070809019501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014Old Regionals + ValuePremiumCraft, Import, SuperPremium, FMB 10高端化趋势不改，现饮修复加速结构提升日本经济衰退期，差异化啤酒大单品逆势增长。日本从上世纪80年代末进入经济衰退期，啤酒CPI从1985年之后趋于平稳，受到经济、酒税等多方面因素影响。但朝日啤酒推出差异化的大单品Super dry，凭借不同于其他啤酒的干爽、顺滑的极致口感，自1987年上市以来取得了持续的增长，至2000年达到了200百万箱左右的年销售量，实现了逆势突破。基于此，即便当前消费较为疲软，但燕京U8、喜力等具备差异化的中高端大单品仍有望保持快速增长的趋势。图表：日本啤酒CPI图表：朝日Super dry大单品快速崛起数据来源：wind、中泰证券研究所数据来源：公司公告、中泰证券研究所02040608010012019701974197819821986199019941998200220062010201420182022日本:CPI:啤酒（2020年=100）日本:CPI（2020年=100）05010015020025019871988198919901991199219931994199519961997199819992000朝日Super dry销量（百万箱） 11CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中 泰 证 券 研 究 所3销量压力消除，成本红