申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 年报点评报告 中式调料增长亮眼 渠道补充成效明显 ——天味食品（603317.SH）年报点评 食品饮料/调味发酵品 事件： 公司发布2023年度年报，全年营业收入31.49亿元、同比+17.02%，归母净利润4.57亿元、同比+33.65%，扣非归母净利润4.04亿元、同比+38.63%。其中Q4营收9.15亿元、同比+16.95%，归母净利润1.36亿元、同比+39.90%，扣非归母净利润1.23亿元、同比+64.39%。全年收入增速略低于、归母净利润增速高于我们此前预期。 投资摘要： 中式菜品调料贡献主要增量，主要品类价格实现提升。全年火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料营收分别+1.97%/+28.58%/+47.73%、占公司产品收入比例为38.85%/48.30%/9.42%。公司中式菜品调料凭借其赛道和品牌优势贡献主要营收增量，持续深耕和扩展鱼类和小龙虾品类产品。冬调销售受益猪肉低价和公司下半年渠道布局节奏向好、增速亮眼。火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料单位价格分别提升5.56%/5.06%/28.57%，预计主要为年内推出新品结构提升所致。 定制餐调和电商渠道高增，B端发力明显，核心区域贡献主要增长。23年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现收入23.56/3.19/3.93亿元，同比+8.81%/+32.24%/+92.99%，其中定制餐调受益公司大力拓展餐饮定制，电商高增预计主要受益于公司拓展线上渠道和并购食萃的并表。公司定制餐调具备覆盖头部连锁企业的先发优势，预计未来仍有望延续增速快于传统经销商渠道，电商渠道在公司和食萃协同下销售占比仍有望继续提升。23年经销商净减少249家、各区域均有减少，主要与公司渠道扩张后梳理整顿优商扶商有关。各区域销售看，西南区域占比/增速31.49%/33.58%、领先各区域，核心市场贡献销售增长较多，可见市场进入聚焦和挖潜阶段、市占率提升成为主要增长方式，营销调整后增长较为良性。 受益成本下降毛利率同比提升，食萃并表贡献利润弹性。年内受益油脂等原料价格回落，火锅调料/中式调料单位产量成本下降0.59%/2.57%，23年销售毛利率37.88%、同比提升3.66pct。食萃23年实现净利润3985.68万元，年内并表净利润2798.09万元，并购食萃为公司在小B端市场补充品类和线上渠道，在复合调味料行业竞争格局好转下，公司战略层面可兼顾BC市场、打造一站式餐调供应平台，后续收入和盈利贡献空间较大。 发布拟实施2024年员工持股计划。根据持股计划草案，份额上限3761.28万份，持有人范围不超过120个，其中董事高管共6人合计认购不超过总额的20.14%、中高管及核心业务（技术）骨干和其他人员合计认购不超过79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为以23年营收为基数，24/25年营收同比+10%/26.5%。激励目标稳健、授予价格激励空间大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为36.52、42.56、49.00亿元，归母净利润分别为5.47亿元、6.67亿元和7.86亿元，每股收益分别为0.51元、0.63元和0.74元，对应PE分别为26.56X、21.79X和18.49X，维持“买入”评级。 风险提示：市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险、质量控制和食品安全风险 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,690.71 3,148.56 3,651.62 4,256.47 4,900.48 增长率（%） 32.84% 17.02% 15.98% 16.56% 15.13% 归母净利润（百万元） 341.70 456.70 547.16 667.08 786.08 增长率（%） 85.11% 33.65% 19.81% 21.92% 17.84% 净资产收益率（%） 8.50% 10.55% 12.73% 13.60% 13.98% 每股收益(元) 0.45 0.43 0.51 0.63 0.74 PE 29.99 31.36 26.56 21.79 18.49 PB 2.59 3.36 3.38 2.96 2.59 资料来源：公司2022-2023年财报，申港证券研究所 评级 买入 2024年04月08日 徐广福 分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 交易数据 时间 2024.4.3 总市值/流通市值（亿元） 145.32/144.49 总股本（万股） 106,537.4 资产负债率（%） 16.54 每股净资产（元） 4.06 收盘价（元） 13.64 一年内最低价/最高价（元） 10.02/24.9 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 相关报告 1、《天味食品首次覆盖报告：复调龙头 渠道和产品延伸空间大》2023-12-27 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-042023-072023-102024-012024-03天味食品沪深300 天味食品（603317.SH）年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 4 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2691 3149 3652 4256 4900 流动资产合计 3153 3394 3548 3942 4752 营业成本 1770 1956 2316 2688 3091 货币资金 450 467 576 929 1693 营业税金及附加 22 29 32 38 43 应收账款 17 20 23 27 31 营业费用 388 484 488 556 626 其他应收款 14 13 15 18 20 管理费用 150 198 210 232 251 预付款项 24 13 23 27 31 研发费用 32 32 40 40 43 存货 147 159 190 220 253 财务费用 -18 -12 -15 -13 -14 其他流动资产 2 8 6 7 8 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 非流动资产合计 1668 1879 1907 2038 2065 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 398 311 311 311 311 投资净收益 54 70 62 66 64 固定资产 727 1042 1027 1097 1111 营业利润 406 534 648 786 930 无形资产 46 50 45 41 37 营业外收入 2 3 5 4 4 商誉 0 290 290 290 290 营业外支出 4 2 2 2 2 其他非流动资产 98 45 93 108 124 利润总额 404 536 651 788 932 资产总计 4822 5274 5455 5980 6817 所得税 63 70 94 108 131 流动负债合计 784 866 1065 970 1077 净利润 341 466 558 680 801 短期借款 0 0 193 0 0 少数股东损益 -1 9 11 13 15 应付账款 390 551 574 666 766 归属母公司净利润 342 457 547 667 786 预收款项 0 58 34 39 45 EBITDA 478 633 703 857 1005 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.45 0.43 0.51 0.63 0.74 非流动负债合计 13 6 6 6 6 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 797 872 1071 976 1083 营业收入增长 32.84% 17.02% 15.98% 16.56% 15.13% 少数股东权益 5 74 85 98 113 营业利润增长 114.66% 31.70% 21.32% 21.24% 18.27% 实收资本（或股本） 763 1065 1065 1065 1065 归属于母公司净利润增长 85.11% 33.65% 19.81% 21.92% 17.84% 资本公积 1955 1697 1000 1000 1000 获利能力 未分配利润 1269 1440 1877 2416 3047 毛利率(%) 34.22% 37.88% 36.58% 36.85% 36.92% 归属母公司股东权益合计 4020 4327 4300 4906 5621 净利率(%) 12.66% 14.78% 15.27% 15.97% 16.35% 负债和所有者权益 4822 5274 5455 5980 6817 总资产净利润(%) 7.09% 8.66% 10.03% 11.15% 11.53% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 8.50% 10.55% 12.73% 13.60% 13.98% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 546 603 511 743 873 资产负债率(%) 17% 17% 20% 16% 16% 净利润 341 466 558 680 801 流动比率 4.02 3.92 3.33 4.06 4.41 折旧摊销 48 65 70 84 89 速动比率 3.84 3.73 3.15 3.84 4.18 财务费用 -18 -12 -15 -13 -14 营运能力 应付帐款减少 -4 -2 -3 -4 -4 总资产周转率 0.59 0.62 0.68 0.74 0.77 预收帐款增加 0 58 -24 6 6 应收账款周转率 175 172 172 172 171 投资活动现金流 -1086 -336 -35 -149 -52 应付账款周转率 8.51 6.69 6.49 6.87 6.85 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期股权投资减少 -216 87 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.45 0.43 0.51 0.63 0.74 投资收益 54 70 62 66 64 每股净现金流(最新摊薄) -0.78 0.02 0.10 0.33 0.72 筹资活动现金流 -56 -245 -366 -241 -57 每股净资产(最新摊薄) 5.27 4.06 4.04 4.60 5.28 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 29.99 31.36 26.56 21.79 18.49 普通股增加 9