证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 海澜之家（600398）2020年半年报点评 强推（维持） Q2毛利回暖明显，线上渠道表现亮眼 目标价：8.55元 当前价：6.83元 事项：  公司发布2020年半年报，2020H1实现营收81.02亿元，同比下降24.43%；实现归母净利润9.47亿元，同比下降55.42%；实现扣非后归母净利润9.39亿元，同比下降52.81%；基本每股收益0.22元。 评论：  疫情受控下Q2边际好转，线上渠道表现亮眼。公司单Q2实现营业收入42.54亿元，同比下降8.18%（Q1同比下降36.8%），归母净利润6.52亿元，同比下降28.78%（Q1同比下降75.59%），受益于疫情的逐步控制和线上渠道的布局，Q2增速环比明显改善。分产品看，海澜之家系列和圣凯诺分别实现收入63.43和9.35亿元，同降26.49%和0.16%；分渠道来看，2020H1线下销售实现收入71.56亿元，同比下降27.25%，营收占比90.46%，其中直营和加盟店分别实现收入6.29和63.48亿元，同比+5.84%/-28.59%；线上销售实现收入7.55亿元，同比增长29.66%，营收占比提升3.95pcts 至9.54%。疫情期间公司加码布局线上渠道，打造自身的直播团队，进驻明星直播间，618期间王耀庆与薇娅直播互动带货收效明显，单Q2新零售渠道及传统电商零同比增长40%。同时公司全力变革线下门店的传统营销方式，借助微信社群、小程序等推出线下门店全员数字化营销策略。目前公司门店数合计7254家，合计减少13家，其中直营店净增加40家，加盟店净减少53家，渠道结构持续优化，疫情过后线下渠道有望恢复良性增长。  Q2毛利率回升明显，多元营销布局下净利率下滑。2020H1毛利率40.05%，同降1.6pcts，其中单Q2毛利率45.10%，同增5.9pcts，二季度毛利率回升明显。分渠道看，2020H1线上毛利率43.92%，高于线下渠道的40.45%。费用率方面，2020H1公司销售费用率同比提升3.6pcts至12.86%，管理费用率同比提升0.95pct至6.27%，研发费用率同比下降0.03pct至0.29%，财务费用率同比提升0.22pct至0.15%。销售费用率提升主要系疫情期间公司持续发力营销所致，公司发力多样化营销快速激活全网客流活力，邀请杨迪、柳岩助阵，举办五大 IP 系列新品云发布会，销售费用中网店相关服务费大幅提升166.4%至6902万元。因此公司净利率11.3%，同比下降8.4pcts。此外，公司2020H1库存环比同比均有所下降，库存管理出色。  线上销售持续发力，深耕渠道稳步前行。公司上下游利益绑定的经典模式行业领先，产品性价比优势明显，渠道复制能力强。2020年公司聚焦主品牌海澜之家，随着疫情防控的有效推进，线下渠道标准化+线上销售快速扩张模式有望助力公司营收恢复良性增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.67/32.79/36.71亿元，EPS分别为0.57/0.76/0.85元，对应当前股价PE 分别为12/9/8倍。考虑到公司在男装领域的龙头地位以及线上线下渠道的布局，我们上调公司目标价至8.55元/股（原目标价7.15元/股），对应2020年15倍PE，并维持“强推”评级。  风险提示：疫情大幅冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 21,970 18,904 21,017 22,580 同比增速(%) 15.1% -14.0% 11.2% 7.4% 归母净利润(百万) 3,211 2,467 3,279 3,671 同比增速(%) -7.1% -23.2% 32.9% 11.9% 每股盈利(元) 0.74 0.57 0.76 0.85 市盈率(倍) 9 12 9 8 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月20日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 431,959 已上市流通股(万股) 431,959 总市值(亿元) 295.03 流通市值(亿元) 295.03 资产负债率(%) 52.4 每股净资产(元) 3.0 12个月内最高/最低价 8.38/5.53 《海澜之家（600398）深度研究报告：聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行》 2020-05-24 -32%-11%9%29%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-21～2020-08-20沪深300海澜之家相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 男装 2020年08月21日 海澜之家（600398）2020年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 10,022 10,650 10,922 11,675 营业收入 21,970 18,904 21,017 22,580 应收票据 0 19 21 23 营业成本 13,300 11,524 12,541 13,335 应收账款 773 718 799 858 税金及附加 120 103 115 123 预付账款 450 461 502 600 销售费用 2,467 2,325 2,375 2,551 存货 9,044 9,362 10,308 10,833 管理费用 1,499 1,304 1,440 1,547 合同资产 0 0 0 0 研发费用 68 62 69 75 其他流动资产 631 716 792 851 财务费用 18 9 9 10 流动资产合计 20,920 21,926 23,344 24,840 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 793 793 773 753 资产减值损失 -422 -400 -200 -150 长期股权投资 1 150 140 130 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4,000 3,910 3,947 3,990 投资收益 71 57 57 57 在建工程 19 206 372 519 其他收益 35 30 30 30 无形资产 948 913 882 853 营业利润 4,179 3,260 4,352 4,873 其他非流动资产 2,235 2,269 2,288 2,301 营业外收入 55 40 30 30 非流动资产合计 7,996 8,241 8,402 8,546 营业外支出 10 10 9 8 资产合计 28,916 30,167 31,746 33,386 利润总额 4,224 3,290 4,373 4,895 短期借款 0 0 0 0 所得税 1,056 823 1,094 1,224 应付票据 1,820 2,074 1,505 1,600 净利润 3,168 2,467 3,279 3,671 应付账款 5,899 5,531 5,518 5,334 少数股东损益 -43 0 0 0 预收款项 816 756 1,051 1,242 归属母公司净利润 3,211 2,467 3,279 3,671 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 3,181 2,473 3,286 3,678 其他应付款 2,015 1,800 1,600 1,400 EPS(摊薄)（元） 0.74 0.57 0.76 0.85 一年内到期的非流动负债 261 216 216 216 其他流动负债 1,218 1,142 1,194 1,236 主要财务比率 流动负债合计 12,029 11,519 11,084 11,028 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 0 20 40 60 成长能力 应付债券 2,373 2,329 2,229 2,129 营业收入增长率 15.1% -14.0% 11.2% 7.4% 其他非流动负债 652 1,181 1,181 1,181 EBIT增长率 -7.3% -22.2% 32.9% 11.9% 非流动负债合计 3,025 3,530 3,450 3,370 归母净利润增长率 -7.1% -23.2% 32.9% 11.9% 负债合计 15,054 15,049 14,534 14,398 获利能力 归属母公司所有者权益 13,602 14,809 16,850 18,569 毛利率 39.5% 39.0% 40.3% 40.9% 少数股东权益 260 309 362 419 净利率 14.4% 13.0% 15.6% 16.3% 所有者权益合计 13,862 15,118 17,212 18,988 ROE 23.2% 16.3% 19.1% 19.3% 负债和股东权益 28,916 30,167 31,746 33,386 ROIC 23.8% 17.4% 21.1% 21.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.1% 49.9% 45.8% 43.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 23.7% 24.8% 21.3% 18.9% 经营活动现金流 3,462 2,477 2,279 3,470 流动比率 173.9% 190.3% 210.6% 225.2% 现金收益 3,767 2,950 3,769 4,166 速动比率 98.7% 109.1% 117.6% 127.0% 存货影响 430 -318 -946 -525 营运能力 经营性应收影响 376 425 77 -9 总资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -357 -389 -488 -98 应收账款周转天数 12 14 13 13 其他影响 -754 -191 -133 -64 应付账款周转天数 158 179 159 146 投资活动现金流 -271 -807 -589 -575 存货周转天数 251 288 282 285 资本支出 -812 -536 -653 -648 每股指标(元) 股权投资 769 -149 10 10 每股收益 0.74 0.57 0.76 0.85 其他长期资产变化 -228 -122 54 63 每股经营现金流 0.80 0.57 0.53 0.80 融资活动现金流 -3,203 -1,042 -1,418 -2,142 每股净资产 3.15 3.43 3.90 4.30 借款增加 -515 -69 -80 -80 估值比率 股利及利息支付 -1,722 -1,848 -1,900 -2,402 P/E 9 12 9 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 -966 875 562 340 EV/EBITDA 10 13 10 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 sNsRnOsPxPvM8OdNaQtRpPtRpPiNpPwOfQnPnP9PnPoPMYtRtPMYnPrP 海澜之家（600398）20