2020年报、2021一季报点评：业绩实现亮眼增长，产能配合渠道发力有望快速提升市占率

[Table_RightTitle] 证券研究报告|轻工制造 [Table_Title] 业绩实现亮眼增长，产能配合渠道发力有望快速提升市占率 [Table_StockRank] 买入(维持) [Table_StockName] ——中顺洁柔（002511）2020年报&2021一季报点评 [Table_ReportDate] 2021年04月29日 [Table_Summary] 报告关键要素: ⚫ 2020年，公司实现营收78.24亿元，同比+17.91%；实现归母净利润9.06亿元，同比+50.02%，拟每10股分红1.00元，现金分红总额占2020年归母净利润的17.42%。2021年Q1，公司实现营收21.02亿元，同比+25.81%；实现归母净利润2.71亿元，同比+47.81%。 投资要点: ⚫ 原材料价格低位叠加产品结构优化，公司毛利率和净利率提升：2020年，公司毛利率为41.32%，同比+1.69个pct，主要是由于2020年Q1-Q3原材料价格低位使得公司成本降低，以及高毛利产品占比的提高拉高了公司毛利率。另外，公司三费率管控良好，其中销售费用率同比-0.90个pct至19.74%，管理费用率同比+0.22个pct至4.66%，财务费用率同比-0.55个pct至-0.23%。得益于毛利率的提升与期间费用率的下降，公司净利率同比+2.48个pct至11.58%。 ⚫ 生活用纸毛利率行业第一，产品提价+成本锁定低位提升公司盈利能力，个护品类放量增长：2020年，公司生活用纸毛利率42.1%，位列全行业第一。在木浆价格飙涨、生活用纸终端厂商集体提价的背景下，公司在今年4月1日起调高生活用纸产品价格，在锁定成本的前提下，预计将对公司的盈利能力产生较大的正面影响。另外，公司个护品类收入在2020年达到1亿元，取得同比+3006.87%的亮眼增长。 ⚫ 全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增：2020年公司在湖北中顺工程一期的产能得到有效释放，同时2021年在江苏宿迁新建40万吨高档生活用纸产能抢占华东市场，未来全国性布局的产能预计将保持每年新增10万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司的电商渠道飞速扩张，2020年有将近50%的增长，占比也进一步提升至35%左右，而新零售渠道亦表现亮眼，预计公司的六大渠道将配合产能释放确保维持收入的高速增长。 ⚫ [Table_ForecastSample] 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7823.53 9670.87 11417.56 13722.98 增长比率(%) 18 24 18 20 净利润(百万元) 905.89 1377.31 1664.60 2042.56 增长比率(%) 50 52 21 23 每股收益(元) 0.69 1.05 1.27 1.56 市盈率(倍) 44.35 29.17 24.13 19.67 市净率（倍） 7.97 6.46 5.26 4.29 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 1,311.49 流通A股（百万股） 1,272.29 收盘价（元） 30.62 总市值（亿元） 401.58 流通A股市值（亿元） 389.57 [Table_Chart] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 万联证券研究所20210302_公司事项点评_AAA_中顺洁柔（002511）2020年业绩快报点评 万联证券研究所20210116_公司事项点评_AAA_中顺洁柔（002511）公司事项点评 万联证券研究所20201030_中顺洁柔（002511）季报点评报告_AAA_盈利能力同比大幅提升，继续看好高端纸品龙头 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中顺洁柔沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 5612 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|轻工制造 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 不断引进优秀人才扩充管理队伍，股权激励+员工持股计划力度充足。公司近年来不断招揽业内优秀人才，近期先后聘任此前在金红叶担任制造总经理的李总，以及此前在恒安国际担任品牌总经理的邓总为公司副总裁。并且公司采用职业经理人模式，原先的实控人家族统领公司战略，新任总裁则负责管理公司经营事务，将公司经营权和所有权分开。另外，公司将员工持股计划与股权激励相嵌套，激励力度充足的同时，有利于留住优秀人才以及增添公司未来发展信心。 ⚫ 盈利预测与投资建议：短期终端提价叠加成本锁定低位，公司利润有望快速释放；中长期深耕生活用纸领域，凭借品牌力、规模以及渠道力等优势，公司市占率有望快速提高，冲击行业第一的地位。我们预计，公司2021-2022年归母净利润增速分别为52%/21%/23%，对应PE分别为29/24/20倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品拓展不及预期、汇率大幅波动、竞争加剧风险。 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 4 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|轻工制造 $$start$$$$end$$ [Table_ForecastDetail] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 7824 9671 11418 13723 货币资金 1125 2140 3644 5685 %同比增速 18% 24% 18% 20% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 4591 5300 6237 7502 应收票据及应收账款 1052 1192 1408 1692 毛利 3233 4371 5181 6221 存货 1661 2178 2221 2261 ％营业收入 41% 45% 45% 45% 预付款项 27 32 37 45 税金及附加 56 66 80 95 合同资产 0 0 0 0 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 其他流动资产 174 198 212 226 销售费用 1545 1886 2204 2607 流动资产合计 4040 5740 7522 9909 ％营业收入 20% 20% 19% 19% 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 365 503 605 741 固定资产 2793 2787 2790 2784 ％营业收入 5% 5% 5% 5% 在建工程 276 226 276 226 研发费用 190 251 297 343 无形资产 169 174 179 184 ％营业收入 2% 3% 3% 3% 商誉 0 0 0 0 财务费用 -18 16 9 -7 递延所得税资产 111 111 111 111 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 其他非流动资产 89 91 93 95 资产减值损失 -16 -3 -3 -3 资产总计 7478 9130 10973 13309 信用减值损失 -6 0 0 0 短期借款 143 250 250 250 其他收益 29 30 39 44 应付票据及应付账款 996 1162 1333 1603 投资收益 4 1 6 4 预收账款 0 193 240 302 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 137 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 124 148 178 218 资产处置收益 -2 -1 -2 -2 应交税费 113 145 171 206 营业利润 1104 1676 2026 2486 其他流动负债 915 1116 1266 1468 ％营业收入 14% 17% 18% 18% 流动负债合计 2285 2764 3187 3796 营业外收支 -15 -7 -9 -11 长期借款 0 0 0 0 利润总额 1088 1669 2018 2476 应付债券 0 0 0 0 ％营业收入 14% 17% 18% 18% 递延所得税负债 36 36 36 36 所得税费用 183 292 353 433 其他非流动负债 115 115 115 115 净利润 906 1377 1665 2043 负债合计 2436 2915 3338 3947 ％营业收入 12% 14% 15% 15% 归属于母公司的所有者权益 5042 6215 7634 9362 归属于母公司的净利润 906 1377 1665 2043 少数股东权益 0 0 0 0 %同比增速 50% 52% 21% 23% 股东权益 5042 6215 7634 9362 少数股东损益 0 0 0 0 负债及股东权益 7478 9130 10973 13309 EPS（元/股） 0.69 1.05 1.27 1.56 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流净额 828 1337 2085 2585 投资 0 -3 -3 -3 基本指标 资本性支出 -463 -167 -270 -172 2020A 2021E 2022E 2023E 其他 81 -1 4 2 EPS 0.69 1.05 1.27 1.56 投资活动现金流净额 -382 -171 -269 -173 BVPS 3.84 4.74 5.82 7.14 债权融资 0 0 0 0 PE 44.35 29.17 24.13 19.67 股权融资 28 0 0 0 PEG 0.60 0.56 1.16 0.87 银行贷款增加（减少） 384 107 0 0 PB 7.97 6.46 5.26 4.29 筹资成本 -100 -259 -311 -371 EV/EBITDA 19.01 19.90 16.31 12.89 其他 -381 0 0 0 ROE 18% 22% 22% 22% 筹资活动现金流净额 -69 -151 -311 -371 ROIC 17% 21% 21% 21% 现金净流量 374 1014 1504 2041 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 4 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|轻工制造 [Table_InudstryRankInfo] 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 [Table_StockRankInfo] 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基准指数 ：沪深300指数 [Table_RiskInfo] 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，