全球生物柴油系列报告：RINs经济学与定价逻辑

期货研究 二〇 二2024年04月03日 四年度 RINs经济学与定价逻辑 ——全球生物柴油系列报告 国泰君安 期报告导读： 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 货RIN分为不同的类别，与不同生物燃料规定的年度义务量相关。这些生物燃料必须每年根据法律供应给 研美国市场。 究 所D4RIN旨在将生物柴油引入美国柴油供应。通过充当对掺混商的补贴来降低柴油端的成本，以刺激生 物柴油的进入；通过充当浮动税率提高石化柴油的价格，来使炼厂筹集足够的美元以支付对掺混商的补贴。这种交叉补贴是一种巧妙的方式，可以吸引并资助一些原本会因高价而被排除在外的项目。D4RIN还负责确保进入的生物柴油数量恰好符合规定的最低义务。 从未见过如此精妙的一种Credit系统，可以同时执行三项功能于一体——提供足够补贴、为补贴提供足够税收以及精准控制交付的指定数量。 通过系统的设计，RIN的价格由竞争市场力量自发驱动，使其达到同时满足所有三个要求的唯一均衡值，该值就是我们认为的D4RIN的理论价格。 由于RIN具有类似于“到期日”（年份）的概念，以及诸如“行权价值”之类的概念（例如BOHO价差），这两个特征反映了RIN作为期权的基本性质，因此D4RIN实际上是一种美式看涨期权，并具有时间价值。 本文展示了我们模型运行的D4RIN理论价格与D4RIN市场价格的对比。在过去一年的大部分时间里，我们测算的理论价格都远低于市场价格。直到去年9月开始，市场价格才开始向理论价格跌近。 这一缺口的形成、RIN的基本面分析以及价格崩盘事件的可能性，都促成了去年此时我们对RIN价格强烈悲观的看法。 理论价格与现实价格之间的差距为那些对RIN基本面充满信心并相信RIN实际价值将最终回归的人提供了交易机会——做空D4RIN，这一策略在2023年获得了丰厚的回报。 对2023年价格数据的这种解释进而提出了一个问题：当前的暴跌究竟是系统崩溃的体现，还是仅仅是对RIN错误定价的修正？这个问题我们将在下一篇专题中讨论。 目录 1.RIN的来源与年度平衡表3 1.1RIN是什么3 1.2RIN的活动与生命周期4 1.2.1RIN的生成（RINGenerated）4 1.2.2RIN的分离（RINSeperated）5 1.2.3RIN的注销（RINRetired）6 1.2.4RIN的库存（RINAvailable）6 1.3RIN的年度平衡表7 2.RIN的经济学含义8 2.1RIN的税收与补贴意义8 2.2RIN的义务与资产意义10 2.3RIN的期权意义10 3.RIN的定价模型11 （正文） 1.RIN的来源与年度平衡表 1.1RIN是什么 根据RFS官方文件解释，RIN是属于可再生燃料独一无二的编码，是RFS计划中的硬通货，用于证明满足了合规义务。 RIN分为加仑RIN（gallon-RIN）和批次RIN（batch-RIN）。批次RIN为若干加仑RIN组成的可代表一批清洁燃料的RIN。 在2010年7月1日前，RIN是一串38位的数字编码：KYYYYCCCCFFFFFBBBBBRRDSSSSSSSSEEEEEEEE， 其中，K用于区分RIN是否与原燃料分离，仍附在原清洁燃料的则为1，掺混分离后变为可交易可上交状态的为2；YYYY代表可再生燃料生产或进口的年份；CCCC代表可再生燃料生产/进口企业的注册号；FFFFF代表可再生燃料生产车间或者设备的注册号；BBBBB代表可再生燃料生产批次号；RR代表该可再生燃料的能量当量（乘以10）；D代表可再生燃料类型(D3/4/5/6/7)；SSSSSSSS代表该批次可再生燃料的起始加仑RIN；EEEEEEEE代表该批次可再生燃料的最后一加仑RIN。SSSSSSSS应为00000001，EEEEEEEE应根据该批燃料的加仑量决定，因此，加仑RIN仅是8位数的一串数字（00000001-99999999），必须包含在批次RIN中才有意义。但2010年7月1日后，RIN不再以38位的编码生成，而是将原来38位编码中各个数据的含义以信息录入的形式计入EMTS系统。 批次的定义：可再生燃料的生产商或进口商可以不用为每一加仑可再生燃料分别注册一个RIN编码，而可以为“一批可再生燃料”同时注册一个批次RIN。一批可再生燃料产生的加仑RIN的数量不得超过99,999,999（因此加仑RIN最多为8位）。生产商/进口商需在一个自然月内为其生产/进口的可再生燃料批次注册RIN。 RIN的生成途径有三种：国内生产、进口及国外生产。进口和在国外生产（需经EPA认证的境外厂商）的可再生燃料也可以注册RIN。 生产商和进口商可以为符合要求的燃料选择可适用的D码类型进行注册。燃料通路包括三个必须的组成部分：原料、生产过程和燃料类型。三个组成部分有任意不同的，就组成了一条特殊的燃料通路，符合要求的燃料通路将被分配合适的D码用于生成RIN。 同一种燃料只能登记为一种D码，即使满足多个的燃料通路。例如，生物柴油同时满足D4/D6的可适用范围，但生产商/进口商也只可以将其登记为一种D码。但是，RFS可再生燃料类别的嵌套结构意味着RIN也具有嵌套结构，因此子集类别的RIN来同时用以满足其母集类别的RVO。 拥有不同燃料级别码(D-code)的生物燃料可用于满足一种或多种类型的RVO，因此不同级别码的燃料可分别统计到各类型燃料RVO中。例如，当D-code为4时，它可被同时统计到D4RVO、D5RVO和D6RVO中。 RIN可随着生物燃料所有权转让而转让，生产商将生物燃料卖给掺混商，那么该批RIN也随之转移给掺混商。直到与汽柴油混配时才会分离出来。 若可再生燃料被出口，对应的RINs则分离并作废处理，也无法用于交易。 1.2RIN的活动与生命周期 RFS计划的义务方是汽柴油的炼厂或进口商（不包含可再生燃料的生产商/进口商）。 可再生燃料生产商/进口商为燃料注册RIN，可再生燃料一旦生成了RIN，该RIN将会一直在贸易流通环节伴随它，然后伴随着生物燃料所有权转让而转让，生产商将生物燃料卖给汽柴油炼厂/进口商，那么该批RIN也随之转让。 汽柴油炼厂/进口商通过将可再生燃料混入传统石化燃料中以分离出RIN，并最终上交以证明其完成了合规义务，或单独在市场上购买RIN，因为汽柴油进口商和炼厂必须向EPA上交足量的RIN来证明它达到了当年生物燃料的标准混配比例要求。 如果超额完成义务，那么多余的RIN可以卖给其他义务方，或留给下年度使用。义务方每年最多有20％的RVO可以由前一年生成的RIN来满足，RIN也不能无限期延迟使用，仅有两年的有效期，过期作废。 RIN的产生和消亡围绕着以下活动展开：RIN的生成、分离、注销作废，以及其他由运行规则决定的失效和锁定。EPA通过EMTS来监测追踪RIN的产生、交易和过期等所有活动。 我们将详细解释RIN活动的各个环节，及如何应用该环节的各类数据。 1.2.1RIN的生成（RINGenerated） 从上文中我们已经了解了RIN是如何生成并分配给一批燃料的。在EPA的生成数据中，我们可以看到两种生成数据，一种是RIN的总生成数据（分月/分燃料类型）；另一种是RIN的净生成数据，从总生成的RIN中减去了无效的RIN生成数据。 当我们想要跟踪每月生产的生物柴油和可再生柴油的具体体积时，我们需要从RIN的净生成中寻找数据。RIN的净生成数据除了包含D码和具体燃料类型外，还报告了该RIN是国内生成、进口或是境外生产的，因此对于跟踪美国生物质柴油的供应情况或测算生产使用的原料情况等这类用途，我们需要看的是RIN的净生成数据。 图1：美国生物柴油国内产量图2：美国可再生柴油国内产量 亿加仑 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 生物柴油产量 2017201820192020 2021202220232024 亿加仑 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 可再生柴油产量 2017201820192020 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：EPA，国泰君安期货研究资料来源：EPA，国泰君安期货研究 图3：美国生物柴油供应结构图4：美国可再生柴油供应结构 亿加仑生物柴油供应结构亿加仑可再生柴油供应结构 20生物柴油-国内生产生物柴油-进口+国外生产 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 30 可再生柴油-国内生产可再生柴油-进口+国外生产 25 20 15 10 5 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：EPA，国泰君安期货研究资料来源：EPA，国泰君安期货研究 另一类生成数据：RIN的月度生成数据，用于计算RIN的库存和平衡表时。我们在RIN平衡表里用到的RIN生成量是指总生成量，因为无效的RIN生成将被算在需求项的其它用途中。 由于同一种燃料只能登记为一种D码，但可用于满足一种或多种类型的RVO，因此D6/D5RIN在累计生成量和当年的D6/D5RVO量在数值上是无法匹配的，需要使用嵌套的概念来理解D6及D5RVO的完成。 图5：D4RIN累计生成量图6：D6RIN累计生成量 亿加仑 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 D4RIN累计生成量 2017201820192020 202120222023 亿加仑 160 140 120 100 80 60 40 20 0 D6RIN累计生成量 2017201820192020 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：EPA，国泰君安期货研究资料来源：EPA，国泰君安期货研究 1.2.2RIN的分离（RINSeperated） RIN的平衡表中并不直接体现RIN分离的这一活动过程，RIN是否分离以RIN的K码为1或2进行区分。RIN活动数据的注销项里，K码为2的是正常分离后用于上交RVO的RIN，而K值为1却也注销了的，是仍附着在燃料上因无效、过期及其它原因而作废的RIN。 EPA单独报告了RIN的分离数据，包含了分离理由、燃料类型、燃料D码和分离数量。其中特别值得关注的是分离理由为50的可再生燃料出口数据——由于用于出口的RIN会立即分离并注销，因此需要将其从RIN的供给中去除，或加进RIN的需求中。而RIN的出口情况恰好是通过RIN的分离数据得以显示，使分离数据从边缘的地位抬升，成为RIN平衡表的单独一项。 2020年起，可再生燃料的出口数量激增，2023年全年因出口而注销的D4RIN总量为7.79亿加仑， D6RIN总量为3.34亿加仑，这大大抵消了RIN的超额生成并使得RIN的盈余并未有市场上普遍计算的那 么多。 这里我们也可以看出，将RIN的生成数据与RVO直接进行比较是十分错误的——不仅没有考虑到RIN 的出口问题，也无视了RIN的嵌套逻辑。 表1：RIN的分离理由 分离理由编码分离理由描述 10ReceiptofRenewableFuelbyObligatedPartyasper40CFR80.1429(b)(1) 20BlendingtoProduceaTransportationFuelasper40CFR80.1429(b)(2) 30DesignationofRenewableFuelandusedwithoutfurtherble