全球生物柴油系列报告：美国生柴终局之战，美豆油&UCO的二阶段预期如何演绎？

美国生柴终局之战，美豆油&UCO的二阶段预期如何演绎？ ——全球生物柴油系列报告 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380 lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 拜登政府终于赶在最后几日公布了计算合格生物燃料补贴的45ZCF-GREET模型，保卫了民主党重要的绿色遗产，虽然正式的通过还需等待为期两周的公共评论及特朗普的最终决定意见，但随着45Z可能到来的获批情景，我们不得不重新审视45Z的实行将对全球生柴及原料贸易流向及格局可能产生的重大变化。 对于45Z模型的讨论并不复杂，补贴差异通过原料折价即可弥补，BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨；RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨来抹平补贴差异；同理，中国UCO FOB如果想要在RD原料中与美豆油竞争，则需较美豆油折价310美元/吨来实现。 如果今年美国生柴厂的开机率要降至50%左右并最终将一二代总产能降至45亿加仑左右的水平，需要产业经历长期持续的亏损和难以修复的绝望，也就可能意味着在今年美豆油或许不会感受到明显的价格压力来给生柴厂让出利润空间。 2025年假设再往上累5%的年度RVO赤字、现行对2025年RVO的设定不变、生柴进出口量归零，我们讨论最多可以少生产450万吨生物质柴油，还可以保持2025年RIN的库存在10亿加仑以上，对应生柴原料减少510万吨。这510万吨原料减少的分配，我们认为在加菜油和中国UCO没有通过跌价找回性价比之前，至少应该先从这二者中出大部分。 对于中国的UCO前景，几乎已经不能再进入美国本土生柴领域，不管是去往美国还是新加坡的出口都只能寄托于去往欧洲的HVO代加工，同时等待美国SAF厂加入原料争夺后能否给到合适的溢价及新增120万吨的需求，另外看欧洲一二代生柴/SAF需求明年能否给到140万吨的增量。 我们合理怀疑2024年可能存在100万吨左右的CPO以POME的形式进入国际生柴原料市场，如果印尼最终抹平POME/UCO和CPO的TAX税差，或持续禁止废料出口，或是上述UCO的需求增量不能满足，那么就会影响印尼CPO从POME中挤出，转化为2025年棕榈油对外供应的超额增加。 目录 1.美国生柴利润：产业链的自救............................................................................................................................................................52.美国生柴产量弹性：极限测试法.......................................................................................................................................................83.中国UCO失去补贴后何去何从，相关植物油脂如何受其牵连...........................................................................................104.美国生柴进出口格局重塑...................................................................................................................................................................155.总结.............................................................................................................................................................................................................16 （正文） 拜登政府终于赶在最后几日公布了计算合格生物燃料补贴的45ZCF-GREET模型，保卫了民主党重要的绿色遗产，虽然正式的通过还需等待为期两周的公共评论及特朗普的最终决定意见，但随着45Z可能到来的获批情景，我们不得不重新审视45Z的实行将对全球生柴及原料贸易流向及格局可能产生的重大变化。 在对美豆油&UCO的下一阶段预期进行演绎之前，我们回顾一下去年11月我们做出的一阶段预期的兑现情况，主要看看发生了哪些意料之外的事。此前我们的主要观点有（见文《美国生柴补贴延续可能性分析及对美豆油影响评估》）： 1）45Z几乎确定是通过限制从国外进口原料或修改模型让本土原料获得更多的补贴，因此美豆油的用量未必有所减少，最有可能挤压的首先是2023年以来为了补充美豆油而被允许进入美国原料市场的加拿大菜油和中国UCO。 2）补贴在1月1日的突然消失将为行业利润带来致命打击，当BTC或PTC都没有时，全链条利润将转负，炼厂将完全失去掺混意愿，利空向上游传导，BOHO价差的支撑位下移至14美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到33美分/磅左右（假设柴油价格维持在12月的水平上），我们也认为此次冲击下的BOHO价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向外寻求出口来得到进一步支撑。 3）如果补贴只给本土原料or补贴不限产地但是给进口原料加税，在产生补贴差异的情况下，例如30美分/加仑（即3.75美分/磅or 85美元/吨的性价比差异）可以通过挤压低补贴原料的价格来解决。补贴绝对值较1美元/加仑的减少幅度对于11月的生产利润尚可以消化，因此美豆油或许不会面临大幅的下跌，通过生产端的让渡完成利润分配。 首先来观摩一下最终的模型。 由于45Z采用的就是传统的GREET模型框架，因此早期我们对于最终的补贴金额已经有了充分的猜测，并与此次公布的倾向别无二致。 税收抵免的基准金额为：非航空燃料0.20美元/加仑、航空燃料0.35美元/加仑，乘以燃料的二氧化碳“排放系数”，对于符合相关雇佣要求的设施，再乘五，膨胀为非航空燃料为每加仑1美元，航空燃料为每加仑1.75美元，再乘以排放系数。因此排放率大于50 kgCO2e/mmBTU的燃料不会获得任何抵免；排放率为0才能获得基准税收抵免；而具有负排放率的燃料路径则可以获得高于基准值的抵免。 对于非航空类燃料补贴的计算公式为：0.2*5*(50-排放率)/50。 45ZCF-GREET模型主要对排放率进行测算核准，由于在国际生产和运输项喜提太多碳排放，加拿大菜油获得了最少的补贴（并非完全没有，还是有可能会有），豆油其次，UCO、牛油、玉米油等低碳原料均能获得至少50美分/加仑的补贴。 在使用这个模型的时候我们发现，由于可以输入的参数过多，对于任意参数的调整都可能导致补贴金额的波动，因此市场上流传的补贴额并非确值，通过尝试发现均为模型案例值，我们也继续尝试出了让加拿大菜油获得50以内排放率的方法。 对于补贴差异的讨论并不复杂，不存在所谓的加菜油进不去美国的情况，拜登希望通过政策保护本土农业及制造业，因此加菜油与美豆油补贴的差异完全可以通过加菜油跌价来找回需求。 BD投料中菜油需较豆油折价95美元/吨；RD投料中菜油需较豆油折价60美元/吨来抹平补贴差异；同理，中国UCO FOB如果想要在RD原料中与美豆油竞争，则需较美豆油折价310美元/吨来实现。 资料来源：IRA，国泰君安期货研究 资料来源：IRA，国泰君安期货研究 资料来源：IRA，国泰君安期货研究 对于45Z的讨论绝不应仅限于此—— 在去年45Z刚刚进入视野之时，市场对于2025年美豆油的牛市充满期待，将补贴部位转换到生产商并同时不对进口原料补贴不仅将吸纳全球的生产向美国集中，还给了美豆油最大的政策支持，极大地抬高了美豆油的战略地位，再一次地将美豆油拽进了与全球其它油脂价差扩大的新周期。 但是，45Z和特朗普的奇妙组合耐人寻味。 上一周的美豆油环境像极了特朗普刚刚胜选时，由于对中加同时挥舞关税大棒，美豆油飘飘欲仙，但随后泽尔丁的走马上任和特朗普的态度强硬给了美豆油当头棒喝，这是在性价比逻辑以外的总量风险。这种总量风险依旧存在且未被探知，对美豆油最为不利的是RVO的下降和SAF的迭代——正如当年二代对一代的蚕食。 因此，我们再次深入探讨美国生柴市场的未来，哪怕特朗普大手一挥否决了45Z，也希望可以就此对美国生柴市场的现状有所体会。 1.美国生柴利润：产业链的自救 时间已经跨过2025年1月，我们回头看看新年以来产业链上的各个部位如何消化这1美元/加仑的利润损失的。 首先在1月1日当天，B100丝滑降价0.9美元/加仑，将BD与ULSD的价差迅速从1.93美元/加仑缩小至0.97美元/加仑后，美豆油悲观预期似乎难以进一步交易，因此在BD/RD生产利润还没有打至极端亏损的位置时，发起了从美豆油到生柴厂的一系列挺价动作，并将这一损失向上返回至炼厂，D4 RIN的价格从12月中旬的低位反弹近25%。 可以看出与2017年不同的是，上一次是炼厂率先承担最大压力再逐级向原料传导，而今年美豆油在对早前漫长压力的消化中获得了一定的韧性，美豆盘面榨利坚如磐石，油粕比还在走高，因此带动生柴厂将原料价格的强硬传回炼厂端，反而还进一步增加了炼厂的绝对掺混成本。 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究300400 资料来源：WIND，国泰君安期货研究 这种反应将成为2025最终的模式吗？下这个定论还为时尚早。也许首先要思考一下这种生产亏损的局 面能支撑多久。 从历史上看，2020年后一代生柴在亏损时的平均开机率为72%，其余时间为79%；二代生柴尚未经历过月度级别的亏损，2020年以来的平均开机率为76%。 但现在如果以70%以上的开机率评估今年的情况无论如何都太高了，我们正在经历产能的清退和迭代的过程，我们希望看见今年50%左右的开机率并最终将一二代总产能降至45亿加仑左右的水平（即2022年左右）。 达成这个结果需要产业经历长期持续的亏损和难以修复的绝望，也就可能意味着在今年美豆油或许不会感受到明显的价格压力来给生柴厂让出利润空间，但这并不代表加菜油不会感受到寒意，也不代表这朵雪花在特朗普接下来的四年任期内不会落到美豆油身上。或者说，如果从利润修复的角度还不足以给到美豆油向下的动力，那总量问题或许可以。 资料来源：EIA，国泰君安期货研究1.61.8M 资料来源：EIA，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 2.美国生柴产量弹性：极限测试法 现在我们知道的是，200万吨的菜油、300万吨的进口UCO、300多万吨的生柴进口都面临挤出的风险，因此如果对明年美国生柴需求不过分悲观的人士自然会认为，美豆油将迎来超过100万吨的用量增加，这个缺口将使明年美豆油的平衡表大为紧张——然而我们思考，美国生物质柴油国内产量下降的弹性到底可以放到多大？进口真的有这么多吗？美豆油是否真的会有供给缺口？ 随着2024年度RIN数据的尘埃落定，我们来看一下最新的RIN年度平衡表和2024年生物质柴油的供需情况。 在2023年结转了10.32亿加仑RIN的盈余和20.15亿加仑RIN的赤字后，2024年随着生产商在补贴消失前的加速生产，总的RIN产量来到了252.21亿加仑，出口商RVO亦攀升至16.32亿加仑，同时我们继续往上累积了预估5%的本年度RVO赤字，最终使年末库存的预估值大致在25亿加仑左右，进一步加强了RIN供给充足的格局，盈余率来到了11%。 在这种局面下，我们对于20