全球生物柴油系列报告：UCO及牛油影响下的美豆油生柴需求前景与边际定价

期货研究 二〇 二2024年05月13日 四年度 UCO及牛油影响下的美豆油生柴需求前景与边际定价 ——全球生物柴油系列报告 国泰君安 期报告导读： 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi024332@gtjas.com 李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 货美豆油正在打一场硬仗——2024年美国生物质柴油原料进口量创历史新高，前3个月，UCO+菜油+牛研油进口量达到了168万吨，较去年同期增长52.7%（58万吨），这引发了市场对于美豆油需求前景的担忧。究 所 然而周末惊现传闻——拜登政府将对进口中国UCO征收关税，从现行的4.6%加征至19.5%。同时传闻NOPA敦促EPA禁止进口中国UCO，NOPA也可能禁止成员压榨厂使用UCO。就此事件，我们的看法是： 1、中国UCO和南美豆油一样，仅在特定时期打开利润窗口后迅速关闭，目前进口已无利润，全靠生柴利润维持，在美国境内成为比豆油更不划算的原料； 2、美豆油需求端的边际定价依次锚定替代原料价格的顺序为：DCO、牛油，最终是UCO，加税无疑还是提高了需求计价中枢并替美豆油寻回部分需求； 3、从利润上讲，我们认为4月就是美豆油需求计价的至暗时刻，。USDA现在的130亿磅工业需求极大 概率大幅低估，我们给到135亿磅的年用量预估并警惕7月上演去年同期的逼仓场景。 4、对华“脱钩断链”和制造业回流已经成为美国两党少有的共识，大幅提高中国进口商品的关税是一举两得，已经成为美国政府产业政策的固定组成部分，因此我们不排除后续更加激烈的贸易保护措施，主动降价面临的可能并非贸易流的打开而是更严厉的关税制裁。中国商品未来主要的“出海”目的地还是在于亚欧非，尤其是欧盟。 除了UCO进口的影响，我们还关注来自牛油原料的冲击，今年不论是巴西还是美国本土牛油均有继续供应原料的潜力，而对应的油脂化工原料挤出将向棕榈油寻求替代，我们认为牛油尚有至少60万吨的年度原料增长空间，对中国UCO的70万吨减量风险形成有效弥补。 同时，因为牛油原料可得性有限，如果按照1-2月美国生柴中牛油用量每个月大概30万吨的量来线性 外推，那么美国今年用牛油较2023年增170万吨的量恐无法实现，因此美豆油2024的生柴需求我们仍以 620万吨以上的水平看待，较2023年增30万吨。 目录 1.UCO及牛油原料为何备受青睐？5 2.美国UCO进口情况8 3.美国、巴西牛油生产及出口能力11 4.替代原料利润差缩小正在改善豆油工业需求12 5.从加税看后续美国对华新能源政策走向14 （正文） 美豆油正在打一场硬仗——随着加州碳强度指令要求的逐步提高，主要在加州消费的可再生柴油的原料结构自2023年10月以来发生了显著变化，可以在加州获得更多碳积分的低CI原料正在快速侵蚀豆油的原料份额，如牛脂、玉米油和UCO。 2023年10月，UCO和牛油的用量首次超过豆油，EIA数据表明，截至今年2月，原料的结构变化继续 延续了这一趋势。2024年3月，美国生物质柴油原料进口量创历史新高，前3个月，UCO+菜油+牛油进口量达到了168万吨，较去年同期增长52.7%（58万吨），这进一步引发了市场对于美豆油需求前景的担忧。 然而周末惊现传闻——拜登政府将对进口中国UCO征收关税，从现行的4.6%加征至19.5%。同时传闻NOPA敦促EPA禁止进口中国UCO，NOPA也可能禁止成员压榨厂使用UCO。 就此事件，我们的看法是： 1、中国UCO自从2024年起进入美国已经不存在进口利润，当前发船以消化前期订单为主，按照我们测算3-4月就是中国UCO对美豆油需求产生冲击的最后时刻，加税只是将这一进程摆上交易的明牌； 2、中国UCO进入美国可再生市场可能本就不是常态操作，2023年UCO行业繁荣更多是因为欧洲严查背景下向北美市场的投机之举，而这一突发转向使美国当局暂未关注到这一新贸易流的管控，才出现窗口机会。中国UCO和南美豆油一样，仅在特定时期打开利润窗口后迅速关闭，目前生产已无利润，全靠掺混利润维持，在美国境内成为比豆油更不划算的原料。目前美边境巡逻局称没有有力证据证明进口的中国UCO涉嫌欺诈，假设后续仅仅是形成审查，要求单证齐全，原料来源明晰，那么提高关税需要中国降价来寻找竞争力。 3、美豆油需求端的边际定价依次锚定替代原料价格的顺序为：DCO、牛油，最终是UCO，加税无疑还是提高了需求计价中枢并替美豆油寻回部分需求，但随着种植及生长期到来，供给端定价将逐步强势。 4、从利润上讲，我们认为4月就是美豆油需求计价的至暗时刻，原因有四：基于对UCO原料价差和UCOME利润差的修复、基于中国UCO进口没有利润后最后一波到港冲击结束、和美豆油逐步渡过季节性累库。USDA现在的130亿磅工业需求极大概率大幅低估，我们给到13500亿磅的年用量预估并警惕7月上演去年同期的逼仓场景。 除了UCO进口的影响，对于牛油原料，当下大家的关注点在于：如果按照1-2月美国生柴中牛油用量每个月大概30万吨的量来线性外推，那么美国今年用牛油可能会达到360万吨之多，较2023年增170万吨，对于正在受到UCO挤压的美豆油来说无疑是雪上加霜。而目前月均30万吨的用量中，有8万吨来自于进口，其余则为美国本土供应，这种线性外推方式能否可行的论证点一是在于美国自身牛油产量是否充足，二是主要进口来源国能否形成补充？ 我们将从生柴的视角看待美豆油的后续需求问题，最终关注两个重要变量：1、UCO和牛油的进入将对本年度美豆油生柴用量将产生多大的变数；2、RIN暴跌后的生物燃料补贴问题是否会进一步演化为美国生物质柴油的行业危机。 本文将就问题1进行解答，问题2将在关于RINs经济学的后续专题二中进行深入探讨（上周五Vertex 暂停RD生产的点评报告中已展示一些思考）。 图1：美国UCO、牛油、菜油进口量 资料来源：FAS，国泰君安期货研究 图2：美国生物质柴油原料消费情况 US生柴豆油月度使用量（万吨） 60 55 50 45 40 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 US生柴菜油月度使用量（万吨） 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 US生柴豆油月度累计使用量（万吨） 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 US生柴菜油月度累计使用量（万吨） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 202 US生柴原料豆油月度占比 70% 60% 50% 40% 30% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 20% US 14% 12% 10% 8% 6% US生柴玉米油月度使用量（万吨） 20 16 12 8 4 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 US生柴玉米油月度累计使用量（万吨） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月 US生柴牛油月度使用量（万吨） 40 200 302019年 2020 202 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 US生柴废油月度使用 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：EIA，国泰君安期货研究 1.UCO及牛油原料为何备受青睐？ 2023年，加州消费了创纪录的19.65亿加仑可再生柴油，实现了42%的同比增长，占全美可再生柴油总消费的近70%，相比之下一代生物柴油仅消耗了2.68亿加仑，占全美一代生柴消费的14%，因此可再生柴油的投料毫无疑问将受到加州州级政策的影响。 图3：加州可再生柴油消费量图4：加州生物柴油消费量 亿加仑加州可再生柴油消费量 亿加仑加州生物柴油消费量 25 Q1 Q2 Q3 Q4 占比 100% 3.5 Q1 Q2 Q3 Q4 占比 20% 90% 3.0 18% 20 80% 16% 70% 2.5 14% 15 60% 2.0 12% 50% 10% 10 40% 1.5 8% 30% 1.0 6% 5 20% 4% 10% 0.5 2% 0 0% 0.0 0% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：CARB，国泰君安期货研究资料来源：CARB，国泰君安期货研究 在加州LCFS体系下，来自于不同原料的生物燃料将被认定为具有不同的碳强度，碳强度越低的燃料可以获得越高的碳积分，在加州碳排放市场上可以兑现为更高的补贴额，因此不同原料会产生碳价值上的差异，在做替代原料之间的成本对比时，需要将碳票溢价考虑进去计算实际成本。 如图所示，2024年，以UCO为原料的RD的碳票收益在0.5-0.65美元/加仑之间，牛油在0.4-0.5美元/加仑，DCO在0.4-0.55美元/加仑，而豆油仅有0.25-0.3美元/加仑，南美豆油更要面临碳价值上的损失，仅在0.15-0.2美元/加仑之间。在这种补贴差异下，原本就较为便宜的UCO和牛油在性价比上继续加码，使得豆油在加州变成了一种不受欢迎的可再生原料。 豆油的竞争力只能寄希望于加州以外不存在碳市场的地区加大可再生柴油的使用，因为只有在这些市场才不面临碳溢价上的损失，然而缺失州级激励的地区仅能靠RFS计划支撑掺混，随着RFS计划提供的激励已经因RIN价格潜在的崩溃岌岌可危，与RFS相反的是加州不断趋严的碳中和目标，这无疑将进一步加大可再生柴油向加州等存在LCFS市场的区域集中的趋势。退一步回来，如果考虑在低碳燃料标准覆盖的州内扩大豆油的优势，除了通过降价体现，也能寄希望于这些州级协会对豆油原料赋予更低的碳强度，然而CARB已经正式禁止棕榈油的投料，并以类似的眼光看待玉米乙醇和大豆油，这些讨论都无助于植物油基生物质燃料的生产者获取更多的补贴。 在此情形下，豆油要想获得市场份额，若以需求端计价，似乎必须锚向替代品折价出售，而目前价差最小的就是DCO和牛油，目前加州的牛油价格较豆油低1-2美分/磅，加上2.3美分/磅的碳价差异，则豆油还有3-4美分/磅的降价空间；目前DCO较豆油高0-1.5美分/磅，加上2.5美分/磅的碳价差异，则豆油 还有约1美分/磅的降价空间。 然而在确定替代品的价格影响起效之前，似乎还应该考虑：未来源于进口的UCO原料和动物油是否还能向美国继续强供应？如果原料可得性存疑，那么这一边际定价的方法是受限的，以及需要确认一个更大的背景，美国可再生产业繁荣是否可持续？ 于是，我们考察了美国UCO进口情况、美国及巴西牛油的当前生产和可用性，并确定未来原料收集和出口能力。 图5：不同原料RD的加州碳积分价值 美元/加仑 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 不同原料RD的加州碳积分价值 SBO-GulfSBO-SAMDCOGreaseyellowUCO 资料来源：CARB，国泰君安期货研究 图6：美国可再生柴油原料完全成本 美元/加仑美国可再生柴油原料完全成本 6.5SBO-GulfSBO-SAMDCOGreaseyellowUCOTallow 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 资料来源：A