首次覆盖：家电龙头，进阶高端、海外扬帆

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司23-25年营收2619/2808/2996亿元，同比+8%/7%/7%，归母净利润为165/182/203亿元，EPS分别1.75/1.93/2.15元，同比+12%/10%/11%。 深度全球经营奠定持续成长潜力。海尔智家通过精心策划的并购策略，将多个国际知名品牌如GEA、Fisher & Paykel、Aqua和Candy纳入麾下。这些品牌的加入不仅丰富了海尔的产品线，也极大地提升了其在全球市场的品牌影响力和市场份额。特别是在北美，海尔智家通过GEA品牌，快速进入美国市场，在强势洗衣机品类上继续升级并补足暖通短板，加以治理改善，实现份额大幅提升。同时海尔作为龙头企业正在进一步抓住时机加快海外产、研、销一体化建设，并且把前期在国内验证过成功有效的策略模式引入海外市场实现优秀的管理能力复刻。 坚持高端、套系带动盈利优化。公司前瞻性推出高端品牌卡萨帝，长期孵化进入收获期，费雪派克进入中国市场，强化顶奢领域布局。卡萨帝2023年零售规模实现292亿，在高端份额上保持第一，带动公司收入结构显著改善，盈利向上。2024年将进一步融入高端生活场景，布局近300家Shopping mall，同时打造高端生活平台，联合博洛尼、美克美家、野兽派等提供一体化住居定制方案，进一步推动公司套系化销售能力，在产品端2024最新“致境”套系发布，持续迭代更新。F&P则可以背靠海尔智家，将有效发挥平台优势，依靠充分的渠道/营销/用户/平台基础实现高端客户触达。 催化剂：地产销售、竣工增速好转、全国性家电以旧换新政策若落地将带动庞大存量更新需求 风险提示：原材料价格大幅波动、汇率波动风险、出口业务面临贸易政策变化风险 1.盈利预测 具体业务拆分来看： 1）内销层面：我们预计在2023年家空需求强势回升，2024再迎开门红的行业增长基础上，公司持续强化家空份额及规模的提升，家空业务23-25年有望同比+18%、15%、13%；冰箱、洗衣机内销量预计增长0-5%，结构升级推动均价小个位数增长。 2）外销层面，公司以本土化销售模式为主，受渠道补库波动影响相对较小，增长更具稳定性。2023 H2 开始，出口回温，2024年美国新房销售套数以及家电新订单表现相对中性，因此我们给予谨慎预期，预计冰洗业务24-25年出口收入增长中个位数左右。空调业务预计同比+11%、+9% 盈利方面： 1）公司全球布局进入收获期，在GEA优势高端品牌带动以及Candy品牌升级的推进下，海外业务盈利能力有望改善；内销高端套系化战略持续推进有望进一步优化收入结构； 2）空调业务与海立合资的压缩机工厂将于2024年投入使用，通过供应链整合，在制造效率端依旧可以挖掘提升空间； 3）公司持续推进数字化变革，推动降本提效，公司费用率仍有充足改善空间。因此我们预计公司23-25年毛利率与净利率维持稳健提升态势。 表1：公司分业务盈利预测（单位：亿元） 274.1 25.4%101.2 24.4%352.4 12.4%30.1 14.3%322.3 12.2% 283.9 3.6%116.7 15.4%387.4 9.9%31.1 3.3%356.3 10.5% 334.9 18.0%129.2 10.7%411.0 6.1%33.0 6.1%377.9 6.1% 385.2 15.0%143.9 11.4%452.1 10.0%35.4 7.0%416.7 10.3% 435.2 13.0%157.4 9.3%497.3 10.0%37.8 7.0%459.4 10.3% 空调-内销 yoy 空调-出口E yoy 厨电 yoy 厨电-内销 yoy 厨电-出口E yoy 综上，我们预计公司23-25年归母净利润为165、182、203亿元，EPS分别1.75/1.93/2.15元，同比+12%/10%/11%。 2.白电龙头，享誉全球 公司成立于1984年，并于1993年、2018年、2020年分别在上海证券交易所上市（600690.SH）、法兰克福交易所上市（690D）和香港证券交易所上市（6690.HK），实现了“A+D+H”三地上市，构建与全球化运营同步的全球资本平台。公司坚持海外自主创牌，构建“研发、制造、 营销”三位一体的全球化竞争力，实现“海尔、卡萨帝、Leader、美国GE Appliances、新西兰Fisher&Paykel、日本AQUA、意大利Candy”七大世界级品牌布局与全球化运营。2008年至2022年，海尔品牌冰箱、洗衣机零售量在全球大家电品牌中分别连续15年和14年蝉联第一。 图1：海尔智家7大品牌矩阵 2.1.历史沿革：三个关键阶段 1）核心白色家电主业的整合与多元化战略： 公司起初以冰箱制造为核心业务，自1993年上市以来，不断拓展产品线，2001年将空调业务纳入上市公司体系，2010年通过控股海尔电器，实现洗衣机、热水器业务的并入，逐步发展成为拥有全方位产品矩阵的家电行业领导者，明确了公司白色家电旗舰战略地位。 2）全球化品牌战略的构建与海外市场的拓展： 自2005至2019，海尔智家实施全球化战略，通过一系列海外并购，不断扩大其全球版图。2015年，公司于2015年收购了海尔集团公司海外白色家电业务（其中包括收购的日本三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务），于2016年收购美国通用电气公司的家电业务，于2018年收购Fisher&Paykel公司，并于2019年收购Candy公司。 3）海尔电器私有化之后的效率提升之路： 2020年，海尔智家成功私有化港股子公司海尔电器（1169.HK），并实现港股上市。业务重叠、管理冗杂弊端得以解决。同时公司全面推行数字化平台，改革传统的自上而下的管理模式，通过统仓统配提高供应链和物流效率，实现订单式生产，降低库存，同时优化团队人数，降低市场营销费用，全面提升了公司的运营效率和盈利能力。 2.2.业务结构：多元化品类布局，海外占比过半 公司形成包括中国智慧家庭业务、海外家电与智慧家庭业务和其他业务在内的三大业务布局。 表2：公司业务结构矩阵 空调业务快速发展，海外贡献一半以上收入。从具体品类来看，公司传统强势品类冰箱冷柜依旧占据收入中的最大比例，近年来公司对于空调短板业务不断强化投入，加上2023年家空补库需求强劲，2023H1规模增长水平远超其他品类，空调冰箱/洗衣机/厨电/水家电分别同比+18%/+6%/+6%/+5%/+11%。从内外销情况看，2016年收购美国GEA并表后，海外收入占比大幅提升，随着公司对海外收购品牌的有效整合，海外份额不断提升，收入贡献超整体一半，公司也成为当前家电行业自主品牌出海的典范。 图2：从细分品类拆分收入构成（2023H1） 图3：公司海外收入占比超过一半 2.3.股权结构 股权结构方面，截至2023年上半年，海尔智家前十大股东持股比例合计达67.59%，其中： 1）HKSCC NOMINEES LIMITED为公司H股股东的集合账户； 2）海尔卡奥斯股份有限公司是海尔集团公司的控股子公司，海尔集团公司对其持股51.20%。青岛海尔创业投资咨询有限公司、HCH (HK)INVESTMENT MANAGEMENT CO.,LIMITED、青岛海创智管理咨询企业（有限合伙）为海尔集团公司的一致行动人。 图4：公司2023Q3前十大股东占比 2.4.财务分析 公司收入端保持稳健增长，2016公司完成对GEA的并表，推动公司营收大幅度抬升。后续并表费雪派克、Candy，近5年收入端CAGR达7.4%。 业绩端，2020年底完成对港股海尔电器的私有化后，公司少数股东权益大部分完成收回，因此推动2021年业绩端大幅增长。2022-2023Q3每季度公司维持复合10~15%的业绩增长，增长确定性及稳定性较强。 图5：公司近年收入增速相对平稳（左：亿元右：%）图6：20年底完成海尔电器私有化后，业绩端大幅增 公司由于其自主品牌比例高，同时占据行业龙头地位，毛利水平一直领先白电行业，2018年至今随着产品与品牌高端化的不断深入，逐步提升并稳定在30%以上，由于近年公司收购兼并频发，从扣非净利率角度看，自海尔电器私有化之后盈利效率明显提升。费用率上，在销售和管理费用的投入效率上公司坚持优化，2021年以来逐季度都有同比改善。 图7：毛利率保持高位稳定（单位：%） 图8：2021年以来销售+管理费用投入效率持续提升（单位：%） 3.深度全球经营奠定持续成长潜力 国内家电市场趋于饱和，海外仍有大空间。根据欧睿数据，2022年全球家电市场规模达到5180亿美元，市场空间约为中国市场（1262亿美元）4倍。回顾近5年的复合增长情况，自2018-2022全球家电市场规模CAGR在3.2%，而中国国内仅为1.0%。因此出海打造增量是家电企业未来的重要战略方向。 海外市场存在结构化差异，重视发展中人口大国保有量提升潜力。以冰箱为例，根据欧睿数据，从各市场的持续增长水平来看，近10年，北美/中国/欧洲/亚太（除中国）冰箱冷柜销售额分别复合+6%/+0%/+1%/+4%。 国内市场自2008-2013家电下乡刺激后，保有量已经基本达到户均1台的水平。而2021年印度/印度尼西亚等人口大国，冰箱普及率分别为37.5%/59.4%，显著低于全球平均水平，未来潜在市场空间较大。我们认为亚太、拉美、中东与非洲地区依旧存在诸多增量空间。 表3：部分发展中国家白电三大品类渗透率情况——仍有极大提升空间（单位：%） 3.1.收购本土品牌进驻新市场，快速提升份额 海尔智家通过精心策划的并购策略，将多个国际知名品牌如GEA、Fisher& Paykel、Aqua和Candy纳入麾下。这些品牌的加入不仅丰富了海尔的产品线，也极大地提升了其在全球市场的品牌影响力和市场份额。特别是在北美，海尔智家通过GEA品牌，快速进入美国市场，在强势洗衣机品类上继续升级并补足暖通短板，加以治理改善，形成极强竞争力。 表4：公司海外品牌收购梳理 亚洲、美洲市占率领先，欧洲仍有明显提升空间。通过根据欧睿数据，2022年公司在亚洲市场零售量排名第一，市场份额21.4%；在美洲排名第二，市场份额15.6%；在澳大利亚及新西兰排名第二，市场份额12.8%； 在中东及非洲排名第三，市场份额7.5%；在欧洲排名第四，市场份额8.3%。 图9：美国大家电市场海尔系已经成为龙头（市占率单位：%） 海尔智家的全球化布局不仅仅是地理意义上的扩张，更是品牌价值和影响力的全球传播。公司通过在全球范围内推广其品牌和产品，成功地将“海尔”打造成了一个国际知名的家电品牌。这种品牌全球化的成果为公司的长期发展提供了持续的动力。 3.2.海外投入持续深化，优质模式外迁复刻 根据海尔官网信息，海尔目前在全球拥有35个工业园、143个制造中心、126个营销中心，全球销售网络遍布200多个国家和地区，销售网点超23万个。 海尔作为龙头企业正在进一步抓住时机加快海外产、研、销一体化建设，并且把前期在国内验证过成功有效的策略模式引入海外市场实现优秀的管理能力复刻： 1）模式外迁：公司在全球各区域市场之间互相推广和引入成功营销策略。例如，公司把在中国三四级市场的销售及营销模式成功复制到印度、巴基斯坦、泰国等市场，强化了公司的品牌形象和区域市场竞争力。根据公司公告，2023H1公司目前在印度、巴基斯坦市场零售份额达到10.7%、41%，分别位列当地行业第三、第一； 2）渠道建设：在东南亚市场积极开拓专业渠道、连锁渠道；在南亚市场加速四五级市场分销网络建设，提升终端市场份额；在欧洲市场公司着力改善营销和分销网络。在意大利，公司与高端厨房分销商Lube建立合作，在罗马开设第一家001号店；在西班牙，新的精品店和26家场景解决方案店中店帮助公司在MediaMart的市场份额从11%增长至14%。 3）品牌