首次覆盖报告：品牌矩阵全面升级，高端美妆集团扬帆启航

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司动态报告 2025年08月11日 品牌矩阵全面升级，高端美妆集团扬帆启航 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 18.28 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 300740 21.02/9.6 71.29 65.63 359.02 水羊股份 沪深300 72% 54% 37% 19% 2% -16% 2024/08 2024/11 2025/022025/05 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSACNO：S1120524120007 联系电话： 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 联系人：罗天啸 邮箱：luotx@hx168.com.cn 联系电话： 评级及分析师信息 水羊股份(300740) ►高端品牌布局完善，期待新品牌持续发力 相对股价% 秉承“让人类享受肌肤之美的企业使命”，依托“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，水羊自有品牌体系初步完成了高端化、全球化的转型升级，已成为中国唯一成功管理多个高奢美妆品牌的公司。旗下高端品牌，包括：伊菲丹定位全球高奢敏肌抗衰，凭借“超级面膜+胶原精粹水”等大单品组合实现高速增长。通过深耕高奢百货、酒店、SPA等线下渠道及强化运营细节（如上海张园品牌城堡店），持续巩固其新晋高奢品牌地位，品牌势能处于向上期；PA则定位为法国轻奢院线修护品牌，受益于公司高端管理能力在中国快速成长。主打“融雪面膜”大单品，配合新品拓展矩阵，并通过品牌传播活动与多元化渠道奠定成长基础；RV为美国科技功效护肤品牌，完善了公司高端序列与全球布局，以科学力覆盖多年龄、功效需求，进驻全球顶级百货并屡获权威推荐，成为科技护肤标杆。 ►御泥坊经营回暖，代理业务改善 御泥坊积极调整策略，重新定位大众市场，主推高性价比组合套装及“黑参精华”系列，其中，黑参精华通过推出多规格次抛形式有效降低价格，提升产品竞争力；同步优化线上渠道运营，重点关注快手短剧营销和新直播间。此外公司持续发挥国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，以独创的“全球美妆最佳CP”模式（“1+5+N”层次结构）与美妆发达地区的特色企业建立了深度合作，布局大美妆品类下的细分品类。自主品牌及CP业务持续调整战略方向、有序开展营销活动，预计业绩有望筑底回暖。 ►盈利筑底，品牌全面改革后业绩有望回暖 24年内公司营收42.37亿元（同比-5.69%），归母净利润 1.1亿元（同比-62.63%），扣非归母净利润1.18亿元（同比-56.7%）。2025Q1营收10.85亿元（同比+5.19%），归母净利润0.42亿元（同比+4.67%），扣非归母净利润0.41亿元（同比-22.78%）。经过去年品牌和战略调整，今年众多品牌重回增长正轨、部分品牌减亏预计将带动利润释放。 投资建议 公司作为国内目前唯一运营多个高端美妆品牌的集团公司，随着转型后各个自有品牌的品牌力与客户口碑持续积累，看好收入规模与盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为45.66/49.20/53.15亿元，EPS分别为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.67/0.84/1.01元，对应2025年8月11日18.28元收盘价，PE分别为27.36/21.78/18.11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）海外市场开拓不及预期；3）高端品牌经营不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4,493 4,237 4,566 4,920 5,315 YoY（%） -4.9% -5.7% 7.7% 7.8% 8.0% 归母净利润(百万元) 294 110 261 327 394 YoY（%） 135.4% -62.6% 137.0% 25.6% 20.3% 毛利率（%） 58.4% 63.0% 62.1% 62.6% 63.5% 每股收益（元） 0.76 0.28 0.67 0.84 1.01 ROE 14.2% 5.2% 11.5% 13.0% 14.0% 市盈率 24.05 65.29 27.36 21.78 18.11 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.高奢品牌矩阵调整，期待业绩释放4 2.传统品牌回暖，代理业务改善6 3.盈利筑底，品牌全面改革后业绩有望回暖7 4.盈利预测与投资建议9 5.风险提示10 图表目录 图1伊菲丹亚洲首家城堡店5 图2PA融雪面霜作用机理5 图3强生婴儿抖音各季度销量情况7 图4CP品牌代理层次结构7 图5近十年公司营业收入额及其同比增速8 图6近十年公司归母净利润额及其同比增速8 图72025Q1毛利率、净利率分别为63.76%，3.86%9 图8近五年及25Q1期间费用构成及同比变化9 图9盈利预测9 图10可比公司估值表10 1.高奢品牌矩阵调整，期待业绩释放 K型矩阵驱动，全球视野布局助力高奢美妆生态与多元化、全面化品牌矩阵构建：公司秉承“让人类享受肌肤之美的企业使命”，依托“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略，公司自有品牌体系初步完成了高端化、全球化的转型升级，已成为中国唯一成功管理多个高奢美妆品牌的公司。 伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道+大单品策略+多渠道布局+深耕运营细节强化全球高奢品牌定位。通过与明星合作强化品牌“以爱为本”心智，推动品牌在高端人群的进一步渗透及品牌认知进一步深化。大单品超级CP组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）使市场认知进一步强化的同时，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现了高速增长。伊菲丹继续深耕线上线下多渠道布局，加快线下渠道布局，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，给每位用户带来视、触、嗅、听全方位的极致体验，根据2024年报线下渠道实现超100%的增速。今年重点投入全球线下渠道建设，计划基本完成“10+3”战略，即全球前十大城市开设三种类型店铺。伊菲丹亚洲首家品牌城堡店落户于上海张园，选址极具历史文化底蕴与时尚氛围，无疑可以借势张园的高端定位，进一步强化自身的奢华品牌形象。该门店除了正常销售伊菲丹各产品线外，还设有SPA体验中心，也是中国唯一可以体验伊菲丹身体SPA服务的门店。在英国哈罗德百货业绩持续上升，法国巴黎老佛爷的两个专柜正式亮相，加拿大蒙特利尔品牌首店正式开设，曼谷已有多家销售门店。持续深耕运营细节、提高运营效率，加强与消费者沟通，高奢人群持续渗透，核心单品超级面膜、精华防晒等在各自品类中占据领先地位，不断夯实和强化全球新晋高奢美妆品牌的定位。 PA：法国轻奢院线修护+价值认知+大单品策略。其依托公司积累的高端品牌管理能力，带动中国区销售快速增长。通过致敬院线经典法式沙龙、与融雪面膜推荐官马君妍合作以及瑞士细胞科技溯源等活动传播了品牌心智，赋能渠道销售。大单品融雪面膜持续渗透目标人群的同时，HP-DNA三重面霜、HP-DNA爽肤水、多效卸妆油三款新品上架销售，进一步丰富产品矩阵.渠道层面，品牌自播与达播齐头并进，为品牌健康发展奠定良好基础。 RV：美国奢华科学功效护肤品牌。其丰富完善了公司高端品牌序列与全球布局。品牌现有产品系列覆盖不同年龄、不同功效的需求以科学之力与卓越品质，为肌肤缔造焕然一新的年轻鲜活光彩。现已遍布全球奢侈品百货尼曼、哈罗德等，并频繁登顶于各类权威媒体的推荐榜单，是风尚与科技护肤的双重标杆。 图1伊菲丹亚洲首家城堡店图2PA融雪面霜作用机理 资料来源：搜狐新闻，华西证券研究所资料来源：新浪时尚，华西证券研究所 图3伊菲丹各季度抖音销售额情况图4伊菲丹2025年各月抖音销量额情况 资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所 图5PA各季度抖音销售额情况图6RV各季度抖音销售额情况 资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所 2.传统品牌回暖，代理业务改善 御泥坊策略调整显效，经营改善亏损收窄。2024年，品牌因上半年聚焦品牌形象升级、产品及原料研发但转化效果未达预期，叠加Q3线下渠道清退及库存处理，致公司整体盈利承压。2025年，御泥坊积极调整策略，重新定位大众市场，主推高性价比组合套装及“黑参精华”系列，其中，黑参精华通过推出多规格次抛形式有效降低价格，提升产品竞争力；同步优化线上渠道运营，重点关注快手短剧营销和新直播间，我们预计全年来看御泥坊盈利能力有望显著改善。 图1御泥坊2025年各月抖音销售额情况图2御泥坊2025年各月抖音销量情况 资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所 “1+5+N”代理结构稳健，品牌矩阵持续丰盈。公司持续发挥国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，以独创的“全球美妆最佳CP”模式（“1+5+N”层次结构）与美妆发达地区的特色企业建立了深度合作，布局大美妆品类下的细分品类。其中1指深度绑定的强生集团，是水羊代理业务的基本盘和稳定增长的重要引擎。其旗下全球第一母婴品牌强生婴儿，打造了全龄覆盖多品类爆款梯队，登上宝宝润肤油双十一大促期间天猫和京东平台热卖榜TOP1。而5大品类分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品。根据2024年报，芬兰代表性天然护肤品牌LUMENE通过沉浸式冰雪场景营销，实现超2000万的溯源专场落地，并与B站共创“溯源北欧·成分探秘”系列内容，打造多场百万级爆款专场，助力曝光超1000万，实现品牌声量与用户黏性的多维突破，持续领跑北欧纯净美妆赛道。香水方面，爆品迷藏神谕淡香水和迷藏神谕46浓香精在香圈和奢圈备受关注。且在不断加速线下高奢商场拓展，分别在上海张园、无锡恒隆商场、广州天环商场开设线下精品店、专卖店和快闪店，助力品牌形象升级和占领消费者心智。N指代理多个海外小众优质品牌，通过较强话语权享受成长红利。 图3强生婴儿抖音各季度销量情况图4美斯蒂克抖音各季度销量情况 资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所资料来源：蝉妈妈，华西证券研究所 图4CP品牌代理层次结构 资料来源：公司年报，华西证券研究所 3.盈利筑底，品牌全面改革后业绩有望回暖 24年业务销售调整导致业绩承压，25Q1收入利润态势良好收入利润同增：24 年内公司营收42.37亿元（同比-5.69%），归母净利润1.1亿元（同比-62.63%），扣非归母净利润1.18亿元（同比-56.7%）。业绩变动的主要原因系：初步构建 “新晋高奢美妆集团”标签，业务结构和销售结构进一步调整，加大了高端品牌的品牌与市场费用投入。24年度内自有品牌实现营业收入16.51亿元，占整体营业收入比重保持稳定，。2025Q1营收10.85亿元（同比+5.19%），归母净利润 0.42亿元（同比+4.67%），扣非归母净利润0.41亿元（同比-22.78%）。经过去年品牌和战略调整，今年众多品牌重回增长正轨、部分品牌减亏预计将带动利润释放。 图5近十年公司营业收入额及其同比增速图6近十年公司归母净利润额及其同比增速 营业收入（单位：亿元） YOY 60100%4 5080%3 4060%3 40%2 30 20%2 200%1 10-20%1 0-40%0 500% 归母公司净利润（单位：亿元） YOY 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 高奢自有品牌占比提升，销售费用高企致盈利承压：公司24年毛利率63.01% （+4.57pct），净利率2.63%（-4.02pct）依旧承压。期间费率58.79% （+9.06pct），其中销售费率49.06%（+7.71pct）系下半年公司对部分品牌的投入未取得预期的转化效果，导致销售费用率增加所致；管理费率6.15% （+0.91pct）；