首次覆盖报告：拐点已至，品牌、渠道、管理全面优化升级

万联证券 请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|商业贸易 拐点已至，品牌、渠道、管理全面优化升级 增持（首次） ——丸美股份（603983.SH）首次覆盖报告 日期：2020年12月09日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司股价自7月以来处于调整状态，主要与公司Q3业绩下滑有关。但我们认为：1）公司本身质地优。公司财务指标亮眼，在行业内具有较高的盈利能力，期间费用率控制较好，营运方面的管控能力突出；2）公司拐点已至。品牌年轻化，产业基金孵化新品牌，产品矩阵有望丰富，加大研发力度，推新加速，线上渠道发力，股票激励制度激发员工活力，我们判断明年将能看到公司非常明显的改善。 投资要点: ⚫ 预计我国化妆品行业有6倍增长空间，国产品牌崛起。中国化妆品市场发展迅猛，体量大且增速高，2014年-2019年的年均复合增长率达到9.9%。对标世界主要国家，预计中国市场有6倍增长空间。外资护肤品的市场份额更大随着电商新经济推动市场格局革新，国产品牌借势快速发展，更利于国产品牌抢占外资品牌的市场份额。 ⚫ 丸美以眼霜品类切入，持续打造明星大单品。公司着重打造大单品，除眼霜品类外还拓展了护肤类、洁肤类、彩妆类，擅长打造话题度营销；产品的销售模式以经销为主、直营为辅，线上和线下相结合的方式；公司以自主生产为主，目前已建立了完整的供应链体系，品质管控严格。 ⚫ 未来看点：1、品牌：往高端化与年轻化延伸，推新加速，成立产业基金参与业内投资并购，研发费用率领先同业，聚焦护肤品赛道拓展产品矩阵。2、渠道：线上：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增长空间广阔；线下：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻高端化妆品零售连锁企业及免税提升品牌形象。3、管理：股票激励计划实施，充分绑定员工利益，调动员工积极性。 ⚫ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2020-2022年 营 收 为18.79/21.80/25.55亿元，对应增速分别为4.32%/16.04%/17.21%,2020-2022年归母净利润为5.43/5.76/6.76亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为5.44%/6.16%/17.32%, EPS为1.35/1.44/1.69,对应PE分别为43.89/41.34/35.24。根据可比公司估值，我们给与公司2021年48倍PE，对应目标价69.0元，首次覆盖，给与“增持”评级。 ⚫ 风险因素：线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,801 1,879 2,180 2,555 增长比率（%） 14.28% 4.32% 16.04% 17.21% 净利润(百万元) 515 543 576 676 增长比率(%) 23.99% 5.44% 6.16% 17.32% 每股收益(元) 1.28 1.35 1.44 1.69 市盈率(倍) 46.3 43.9 41.3 35.2 数据来源：Wind、万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 化工 公司网址 大股东/持股 孙怀庆/72.72% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 401.00 流通A股（百万股） 77.00 收盘价（元） 59.12 总市值（亿元） 237.07 流通A股市值（亿元） 45.52 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2020年12月08日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 李滢 电话： 15521202580 邮箱： liying1@wlzq.com.cn -13%-1%11%22%34%46%丸美股份沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|商业贸易 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 41 页 [Table_ViewPoint] 目录 1、公司概况：国内眼部护理领域的龙头，盈利水平突出 .......................................... 5 1.1 公司简介：国内眼部护理领域的龙头，主品牌“丸美”以眼部护理为突破口 ...... 5 1.2 股权结构：孙怀庆夫妇为实控人，股权高度集中 ................................................. 5 1.3 发展历程：中日合资化妆品公司起家，深耕眼部护理领域20年 ....................... 6 1.4 财务比较：盈利水平领先，营运能力亮眼 ............................................................. 7 2、行业分析：化妆品行业具有巨大的市场空间，国产品牌发展可期 ...................... 9 2.1 中国为全球第二大化妆品市场，人均化妆品消费水平有6倍增长空间 ............. 9 2.2 护肤品、眼霜市场竞争格局：外资主导，国货占比逐年提升 ........................... 12 2.3 发展趋势：线上市场呈现高速增长态势，国产品牌借势发展 ........................... 13 3、公司分析：精准定位眼霜品类，重营销重经销商 ................................................ 15 3.1 产品策略：以眼霜品类切入，持续打造明星大单品 ........................................... 15 3.2 营销：“明星+话题度”打造现象级营销，多渠道提升品牌好感度 ..................... 19 3.3 重经销商的渠道模式：实现快速的网点布局与良好营运指标 ........................... 22 3.4 生产能力与供应链管理优势：自主生产为主，供应链管理效率高 ................... 24 4、未来增长点：多方提升品牌力，看好产品推新和线上发力 ................................ 26 4.1 品牌升级：高端化+年轻化，推新加速，聚焦护肤品赛道拓展产品矩阵 ......... 26 4.2 线上增长点：向数字化、线上转型，天猫旗舰店增长空间广阔 ....................... 28 4.3 线下增长点：销售返利等相对同业仍有提升空间，有望入驻高端化妆品零售连锁企业及免税提升品牌形象 .......................................................................................... 31 4.4 产业基金有望推动产业链发展，预先掌握电商新风向 ....................................... 32 4.5 研发投入超越同业可比公司，助力品牌发展 ....................................................... 33 4.6 首次实施限制性股票激励计划，激发员工活力 ................................................... 35 4.7 战略性变更募投，进一步扩产拓销 ....................................................................... 36 5、盈利预测与投资建议 ................................................................................................ 37 6、风险因素 .................................................................................................................... 39 图表1：公司产品矩阵 ..................................................................................................... 5 图表2：公司股权结构（截至2020年半年报） ........................................................... 6 图表3：公司发展历程 ..................................................................................................... 6 图表4：公司历年营业收入及同比增速 ......................................................................... 7 图表5：公司历年归母净利润及同比增速 ..................................................................... 7 图表6：公司与可比公司历年营业收入同比增速 ......................................................... 7 图表7：公司与可比公司历年归母净利润及同比增速 ................................................. 7 图表8：公司与可比公司历年毛利率对比 ..................................................................... 8 图表9：公司与可比公司历年净利率对比 ..................................................................... 8 图表10：公司与可比公司期间费用率情况 ................................................................... 8 图表11：公司与可比公司净资产收益率ROE对比 ....................................................... 9 图表12：公司与可比公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入（%）对比 ....... 9 图表13：2014-2024年中国化妆品市场规模及增速情况和预测 .............................. 10 图表14：2014-2024年全球化妆品市场规模前五大国家情况及预测（十亿美元） .......................................................................................................................................... 10 图表15：2014-2024年全球化妆品市场规模前五大国家增速情况及预测 ....