首次覆盖报告：高端出海齐头并进，世界海尔扬帆起航

高端出海齐头并进，世界海尔扬帆起航 海尔智家（600690.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|海尔智家 2025年06月19日 公司评级买入 股票代码600690.SH 行业供需前景稳定，海尔冰洗基本盘地位稳固，1）家电内销进入成熟期， 前次评级-- 更新换代成为主要需求，国内白电龙头成本规模优势明显，长期驱动行业结 评级变动首次 构升级；2）海尔冰洗基本盘长期份额领先，品牌制造能力强大，全球生产 研发体系布局完善，竞争优势长期维系；3）公司数字化建设有效赋能，运营提效&产品推新下，消费者竞争实力进一步增强。 高端化前瞻布局进入收获期，卡萨帝表现亮眼，1）卡萨帝品牌通过深入洞察本土消费者高端细分需求，品牌业绩持续高增，成功斩获用户心智，带动公司升级；2）在超高端价格带卡萨帝已顺利实现份额占领，未来销量仍有充足空间，伴随高净值人群稳步扩容，有望实现良好发展。 自有品牌出海进程领先，潜在增量空间广阔，1）海尔出海进程领先、体系完备，品牌、制造本土化程度高，且成功建设全球研发、制造、供应链体系实现有效协同赋能，海外布局具备一定稀缺性。2）海尔已是全球大家电领军者，但市占率情况分地区分品类拆分来看，仍存在较大提升空间，考虑到海尔全球竞争优势以及自身积极布局，未来有望持续转化份额，单看优势冰洗业务，增量空间也十分可观，其他品类潜在空间更大，且公司有望充分承接新兴市场人口&经济红利，远期空间广阔。 投资建议：海尔作为全球家电品类引领者，品牌制造/创新研发多环节领先，份额优势有望长期保持；此外公司眼光长远前瞻布局，多年持续培育产品高端化与品类出海，目前已进入收获期，高端价格带份额领先、海外新兴市场也持续高增贡献，产业地位不断加强；未来数字化变革进一步深入、海外本土布局逐步完善、以及短期国补拉动等因素，海尔业绩有望持续增长。预计25-27年归母净利润211/232/254亿，对应pe11.0/10.0/9.1X，长期配置价值凸显，看好海尔全球竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 261,428 285,981 307,053 324,549 342,138 增长率 7.4% 9.4% 7.4% 5.7% 5.4% 归母净利润(百万元) 16,597 18,741 21,079 23,245 25,444 增长率 12.8% 12.9% 12.5% 10.3% 9.5% 每股收益（EPS） 1.77 2.00 2.25 2.48 2.71 市盈率（P/E） 14.0 12.4 11.0 10.0 9.1 市净率（P/B） 2.2 2.1 1.8 1.7 1.5 风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力恢复不及预期、竞争加剧超预期、贸易形势变化超预期、汇率变动风险。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格24.7 近一年股价走势 海尔智家冰洗沪深300 17% 11% 5% -1% -7% -13% -19% 2024-062024-102025-022025-06 分析师 于佳琦S0800525040008 18800299337 yujiaqi@xbmail.com.cn 相关研究 海尔智家：Q1营收恢复较好势头，盈利能力继续提升—海尔智家（600690.SH）2023年一季报点评2023-05-03 海尔智家：高端化引领增长，海外市场超预期 —海尔智家（600690.SH）2022年年报点评 2023-04-01 海尔智家：国内外持续增长，业绩表现超预期 —海尔智家（600690.SH）三季报点评 2022-11-01 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 海尔智家核心指标概览6 一、行业供需前景稳定，海尔基本盘地位稳固7 1.1行业：内销进入成熟期，供需前景稳固，长期结构升级驱动7 1.2格局：海尔冰洗基本盘地位稳固，份额/结构领先10 1.3公司优势：品牌制造能力强大，数字化体系建设有效赋能11 二、高端化表现亮眼，出海空间仍然广阔14 2.1高端化：前瞻布局卡萨帝，高端价格带份额领先14 2.2高端化：卡萨帝渗透率空间充足，看好高端稳步扩容16 2.3出海：掌握核心品牌资源，全球化体系有效赋能协同17 2.4出海：未来空间依旧广阔，新兴市场贡献增量19 三、未来看点23 3.1国补形成有效拉动，高端更加受益23 3.2高端化拉动，叠加数字化降本增效，利润弹性可期23 3.3海外组织提效、高端化并行，新兴市场持续高增24 四、盈利预测与投资评级25 五、风险提示26 图表目录 图1：海尔智家核心指标概览图6 图2：洗衣机内/外销量（万台）7 图3：空调内/外销量（万台）7 图4：冰箱内/外销量（万台）7 图5：油烟机内/外销量（万台）7 图6：冰箱/空调/洗衣机城镇居民每百户保有量（台）8 图7：白电需求结构拆分8 图8：空调为例，中国产能全球占比高8 图9：洗衣机更换原因调查，对功能不满意占半数9 图10：洗衣机不同产品类型份额占比变化9 图11：冰箱不同产品类型份额占比变化9 图12：洗衣机品类行业零售均价（线下，单位：元）9 图13：冰箱品类行业零售均价（线下：单位：元）9 图14：洗衣机品类行业零售均价（线上：单位：元）10 图15：冰箱品类行业零售均价（线上：单位：元）10 图16：海尔分部门营收（单位：百万元）10 图17：洗衣机主要品牌线上市占率10 图18：冰箱主要品牌市占率10 图19：海尔冰箱各规格线上销额市占率(2024，单位：容积L）11 图20：海尔洗衣机各规格线上销额市占率(2024，单位：容量KGL)11 图21：冰箱分品牌线上均价（2024，单位：元）11 图22：洗衣机分品牌线上均价（单位：元）11 图23：海尔研发费用率处于较高一档（单位：百万元，2024年）12 图24：海尔品牌矩阵12 图25：白电龙头资本开支对比（单位：亿元）12 图26：海尔智家AI战略框架13 图27：AI之眼系列产品13 图28：门店层面：全流程数字化交互，模式升级13 图29：西门子冰箱零售量份额有所下滑14 图30：卡萨帝发布会邀请央视15 图31：卡萨帝高端商场艺术展15 图32：有装修或家电购买计划的人群选择套系购买的比例16 图33：消费者购买套系家电的原因16 图34：2016-2024年金葵花及以上客户数量（单位：万户）17 图35：海尔外销收入及占比（单位：百万元）17 图36：海尔海外分地区营收（2024，单位：百万元）17 图37：冰箱全球范围主要品牌销量市占率（单位：%）18 图38：洗衣机全球范围主要品牌销量市占率（单位：%）18 图39：空调全球范围主要品牌销量市占率（单位：%）18 图40：大厨电全球范围主要品牌销量市占率（单位：%）18 图41：收购后GE北美地区市占率提升19 图42：24年冰箱品类海尔各地区销量市占率19 图43：24年空调品类海尔各地区销量市占率19 图44：24年洗衣机品类海尔各地区销量市占率20 图45：24年厨电品类海尔各地区销量市占率20 图46：印度冰箱市场竞争格局（2024）20 图47：中东非冰箱市场竞争格局（2024）20 图48：北美冰箱市场竞争格局（2024）21 图49：西欧冰箱市场竞争格局（2024）21 图50：印度洗衣机市场竞争格局（2024）21 图51：中东非洗衣机市场竞争格局（2024）21 图52：北美洗衣机市场竞争格局（2024）22 图53：西欧洗衣机市场竞争格局（2024）22 图54：卡萨帝洗衣机线上销售额增速国补后好于行业23 图55：海尔分部门收入&营业利润率（2024）23 图56：海尔智家费用率水平同比变动23 图57：海尔新兴市场营收同比增速24 表1：海尔研发体系完善，成果领先12 表2：海尔加强数字化转型13 表3：公司生态大会发布AI之眼系列13 表4：海尔渠道体系效率&下沉程度不断提升13 表5：卡萨帝洗衣机分价格带线上销额市占率14 表6：卡萨帝冰箱分价格带线上销额市占率14 表7：卡萨帝技术创新瞄准用户高端细分需求15 表8：卡萨帝提供七星级品牌服务（冰箱为例）16 表9：海尔渠道层级下沉与扁平化情况简述16 表10：卡萨帝以销量计，市占率仍处于较低水平17 表11：海尔出海大事件梳理17 表12：海尔全球化体系介绍19 表13：2024冰箱品类各市场规模、海尔份额以及增长空间20 表14：2024洗衣机品类各市场规模、海尔份额以及增长空间21 表15：2024空调/厨电分地区规模、海尔份额、竞争情况22 表16：政策补贴后家电景气度提升23 表17：海尔全球化体系介绍24 表18：海尔智家核心指标预测25 表19：可比公司估值26 投资要点 关键假设 1、国内白电行业长期结构升级拉动，供需两侧前景稳固，海尔品牌/产品结构位居行业前列，份额优势有望长期保持，叠加国补短期正向贡献，预计25/26/27内销收入同比 +8%/5%/5%。 2、海尔海外布局完善，掌握核心品牌资源、多区域市占率领先，新兴市场有望双位数以上持续高增，带动外销整体增长，预计25/26/27外销收入同比+7%/6%/6%。 3、分品类看，海尔冰洗竞争优势明确，未来有望保持稳健发展，预计25-27冰洗收入同比+7%/+5%/+5%；空调产业伴随公司投入力度加大以及产能补齐，产业地位有望进一步加强，预计25-27同比+11%/+8%/+7%。 4、此外公司郑大力建设数字化体系，在产品侧、自身运营侧均存在有效赋能，自身灵活度进一步增强，有望持续带动费用率优化、盈利水平提升，预计公司25/26/27归母净利率水平分别6.9%/7.2%/7.4%。 区别于市场的观点 市场对国内白电行业成长性、以及海外市场需求有所分歧。我们认为白电内销长期结构升级拉动，海外可拓展空间充足，产业长期稳健增长无虞。对于海尔而言，公司已有完善的全球体系布局、以及完备的产品矩阵，同时公司对高端化、品牌、数字化提效等环节的投入进入收获期，自身综合竞争实力有望进一步加强兑现。 股价上涨催化剂 冰箱/洗衣机/空调等行业短期销量数据，尤其海尔自身份额情况，以及高端品牌卡萨帝零售端情况，均为重要短期催化；此外公司出海布局领先，海外成熟市场需求改善，以及对新兴市场的持续挖掘，均会对股价所有提振；除此之外，公司大力推动数字化转型，带来的产业链效率提升，与自身费用优化，同样是重要催化。 投资建议 海尔作为全球家电品类引领者，品牌制造/创新研发多环节领先，份额优势有望长期保持；此外公司眼光长远前瞻布局，多年持续培育产品高端化与品类出海，目前已进入收获期，高端价格带份额领先、海外新兴市场也持续高增贡献，产业地位不断加强；未来数字化变革进一步深入、海外本土布局逐步完善、以及短期国补拉动等因素，海尔业绩有望持续增长。预计25-27年归母净利润211/232/254亿，对应pe11.0/10.0/9.1X，长期配置价值凸显，看好海尔全球竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|海尔智家 西部证券 2025年06月19日 海尔智家核心指标概览 图1：海尔智家核心指标概览图 资料来源：海尔智家公司公告、Wind、产业在线、西部证券研发中心 一、行业供需前景稳定，海尔基本盘地位稳固 1.1行业：内销进入成熟期，供需前景稳固，长期结构升级驱动 家电内销进入成熟期。产业在线销量口径看，伴随国内整体增长中枢放缓，冰空洗等白电内销进入成熟期，但对应市场规模十分巨大，同时行业竞争格局长期稳定、结构稳步升级，在位龙头规模/品牌侧长期存在优势，未来仍将获得稳健机遇；此外由于中国家电全球竞争优势，产业外销比例不断提升，逐步贡献增量。 图2：洗衣机内/外销量（万台）图3：空调内/外销量（万台） 5000 4000 3000