C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e se a r c h D e p t . 2024年04月01日 王睿哲 C0062@capital.com.tw 目标价(元) 27 公司基本资讯 产业别 医药生物 A股价(2024/3/29) 22.40 深证成指(2024/3/29) 9400.85 股价12个月高/低 31.98/20.64 总发行股数(百万) 1007.59 A股数(百万) 881.76 A市值(亿元) 197.51 主要股东 徐州恩华投资有限公司(31.77%) 每股净值(元) 6.39 股价/账面净值 3.51 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -9.1 -18.4 -9.7 近期评等 日期 收盘价 评级 2023-10-26 23.31 买进 产品组合 商业医药 35.8% 麻醉类 32.5% 精神类 22.5% 神经类 3.3% 机构投资者占流通A股比例 基金 3.5% 一般法人 38.4% 股价相对大盘走势 恩华药业(002262.SZ) Buy买进 2023年扣非净利同比增长16%，符合预期 结论与建议：  公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收50.4亿元，YOY+17.3%,录得归母净利润10.4亿元，YOY+15.1%，扣非后净利YOY+16.1%，公司业绩基本符合预期。其中公司Q4单季度实现营收13.9亿元，YOY+17.6%,录得净利润1.5亿元，YOY-4.9%,扣非后净利1.3亿元，YOY-0.4%，Q4单季度净利负增长主要是22Q4少数股东权益部分影响基期，实际营业利润口径YOY+14.2%。 分红预案：公司拟每10股分红3.2元（含税），股息率为1.4%。  麻醉类全年延续高增，Q4营收端整体恢复较好：分产品板块全年来看，麻醉类实现营收27.0亿元，YOY+24.3%,伴随着学术推广力度增加，公司近几年获批的麻醉新品如瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等实现了快速增长，带动了板块增长；精神类实现营收10.9亿元,YOY+3.7%,业务下沉策略使得非集采产品实现较快增长，抵消了部分集采的影响；神经类实现营收1.3亿元,YOY-32.2%,产品降价影响收入，此外，板块毛利率也同比下降8.7个百分点。此外，分季度来看，Q3受到了一定程度的医疗反腐影响，但从Q4营收增速来看，恢复程度较好（Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别YOY+18.8%/+21.1%/+12.2%/+17.6%）。  毛利率回落，销售费用率下降：公司2023年综合毛利率为72.8%，同比下降3.5个百分点，我们认为一方面是销售结构变化影响，另一方面是精神及神经类部分产品降价影响。费用端来看，2023年销售费用率同比下降4.1个百分点至34.5%，一方面是营收规模扩大，另一方面，Q3反腐影响了部分销售活动。管理费用率同比下降0.4个百分点，主要是受益于营收规模扩大，研发费用率同比增加0.3个百分点至10.9%，主要是研发投入增加，公司2023年研发投入经费6.1亿元，YOY+23.9%。  新品TRV130纳入医保，期待放量，在研管线也较为丰富：公司2023年上市新品富马酸奥赛立定注射液（TRV130）已通过国谈纳入医保，将有效促进该产品的入院和销售，期待放量。此外，截止2023年末，公司拥有20余个在研创新药，2024年计划积极推进8个创新药临床（NH600001乳状注射液、NH300231肠溶片、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂、NHL35700片、YH1910-Z01鼻喷剂、YH1910-Z02注射液），争取提交3个IND（NH140068片、NH160030片、NH203乳状注射液），并计划2024年新上市4个仿制药（普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg）、拉考沙胺注射液）。公司在研管线丰富，看好长期成长。  盈利预计及评级：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.6亿元、15.1亿元、18.0亿元，YOY分别+21.0%、20.0%、19.5%, EPS分别为1.25元、1.49元、1.79元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，目前估值相对合理，麻醉系列产品快速增长，我们维持“买进”的投资建议。  风险提示：带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期,医疗反腐政策影响 ................................................ 接续下页 ................................................................ C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e se a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2022 2023 2024F 2025F 2026F 纯利 (Net profit) RMB百万元 901 1037 1255 1506 1800 同比增减 % 12.93 15.09 21.03 20.00 19.50 每股盈余 (EPS) RMB元 0.89 1.03 1.25 1.49 1.79 同比增减 % 12.66 15.73 20.92 20.00 19.50 市盈率(P/E) X 24.75 21.39 17.69 14.74 12.33 股利 (DPS) RMB元 0.20 0.32 0.37 0.45 0.54 股息率 (Yield) % 0.91 1.45 1.70 2.04 2.43 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15% 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 表1：公司2023年末创新药研发进度 序号 产品名称 领域 研发进展 创新类别 备注 1 NH102 抗抑郁 完成 I 期临床， 1 类新药，自主创新 准备开展 II 期临床 2 YH1910-Z02 抗抑郁 完成 I 期临床 2 类新药，自主创新 精麻管制 3 YH1910-Z01 抗抑郁 获批临床，2024 年开展 I 期临床 2 类新药，自主创新 精麻管制 4 NH103 抗抑郁 已提交 IND 申请 1 类新药，自主创新 5 YH1907-Z01 抗抑郁 临床前研究 2 类新药，自主创新 精麻管制 6 NH104 失眠及抑郁辅助治疗 临床前研究 1 类新药，自主创新 精麻管制 7 NHL35700 精神分裂症 完成 I 期临床，2024 年开展II 期临床 1 类新药，国外引进 8 NH112 精神分裂症 开展 I 期临床 1 类新药，自主创新 9 NH300231 肠溶片 精神分裂症 获批临床，2024 年开展 I 期临床 1 类新药，自主创新 10 NH140068 精神分裂症 已提交 PreIND 沟通申请，预计 2024 年递交 IND 申请 1 类新药，自主创新 11 M1/M4 正变构调节剂 精神分裂症 临床前研究 1 类新药，自主创新 C o m p a ny U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2024年4月1日 12 YH1501-Z03 精神分裂症 临床前研究 2 类新药，自主创新 13 Protollin 鼻喷剂 阿尔茨海默症 I 期临床即将结束，预计 2024年将开展 IIa 期临床试验。 1 类新药，国外引进 14 NH130 帕金森病伴随精神症状 开展 I 期临床 1 类新药，自主创新 15 NH600001 乳状注射液 静脉麻醉 完成 II 期临床，准备开展 III期临床 1 类新药，自主创新 16 NH203 静脉麻醉 已提交 Pre-IND 申请 1 类新药，自主创新 17 NH160030 镇痛 已提交 Pre-IND 申请，预计2024 年提交 IND 申请 1 类新药，自主创新 精麻管制 18 NH301（NH530） 镇痛 临床前研究 1 类新药，自主创新 精麻管制 19 NH510 镇痛 临床前研究 2 类新药，自主创新 20 YHJ2207-Z01 镇静、催眠、抗早醒 临床前研究 2 类新药, 自主创新 精麻管制 C o m p a ny U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2024年4月1日 附一：合幷损益表 人民币百万元 2022 2023 2024F 2025F 2026F 营业收入 4299 5042 6023 7108 8256 经营成本 1020 1370 1627 1902 2143 营业税金及附加 57 68 81 96 111 销售费用 1655 1737 2072 2438 2832 管理费用 193 207 241 277 322 财务费用 -21 -19 -24 -21 -25 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资收益 36 51 50 63 63 营业利润 1003 1182 1414 1697 2027 营业外收入 3 7 0 0 0 营业外支出 16 20 0 0 0 利润总额 990 1169 1414 1697 2027 所得税 110 134 163 195 233 少数股东损益 -21 -3 -4 -5 -5 归母净利润 901 1037 1255 1506 1800 附二：合幷资产负债表 人民币百万元 2022 2023 2024F 2025F 2026F 货币资金 1532 2159 2483 2855 3283 应收账款 821 1035 1190 1368 1574 存货 716 629 754 905 1086 流动资产合计 4650 5255 6305 7567 9080 长期股权投资 78 73 73 74 75 固定资产 1145 1141 1198 1258 1321 在建工程 92 294 303 312 321 非流动资产合计 1831 2074 2385 2742 3154 资产总计 6482 7328 8690 10309 12234 流动负债合计 794 814 977 1172 1407 非流动负债合计 103 104 108 113 117 负债合计 897 918 1085 1285 1524 少数股东权益 -37 -24 -24 -25