证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 日用化学品 2024年03月28日 巨子生物（02367.HK）2023年报点评 推荐 （维持） 大单品方法论初显，看好妆械协同发展 目标价：50.4港币 当前价：42.55港元 事项：  23年公司实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；实现归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%，实现经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。23年公司毛利率83.6%，同比略降0.8pct，归母净利率41.2%，同比略降1.0pct，仍维持相对高位。公司拟派发股息0.44元人民币/股（含税），特别股息0.45元人民币/股（含税），综合派息率为61%。  23下半年营收占比54.4%为19.2亿元，同比增长39.1%；归母净利润7.85亿元，同比增长39.0%，毛利率83.2%，归母净利率41.6%。 评论：  公司业绩超预期，盈利能力稳健。23全年毛利率同比略降主要系功效性护肤品占比+9.1pct至75.1%。费用率端，销售、管理、研发费用率分别33.0%、2.7%、2.1%，同比+3.2pct、-2.0pct、+0.3pct。销售费用率略有提升主要系线上占比+9.6pct至66.2%（DTC+面向电商平台），管理费用率有所回落主要系22年存在上市费用开支约3700万元。  可复美大单品方法论驱动增长，产品矩阵进一步丰富。23年可复美实现营收27.9亿元，同比增长72.9%，营收占比79.1%。其中胶原棒承接敷料类成为大单品SKU，6·18 和双十一线上全渠道gmv增速分别超700%、超200%，预计收入占可复美品牌超3成，“妆械协同”战略效应凸显。24年可复美将依然重点围绕“胶原”系列驱动增长，品类上从精华/敷料品类拓展至乳霜/面膜品类，品牌矩阵进一步丰富，产品推新转化思路清晰，如去年上新的胶原乳、胶原舒舒贴和今年上新的修红冻膜、焦点面霜有望和胶原棒协同提升连带率和产品组合客单价。  可丽金平稳过渡，24年有望迎来快速增长。23年可丽金渠道调整、产品开发和孵化占主要地位，营收6.2亿元，同比基本持平，营收占比17.5%。产品上嘭嘭次抛、大膜王等产品23年已在线上积累一定口碑，有望在今年迎来快速增长。可丽金定位抗衰，讲究功效，新品胶卷眼霜、胶卷面霜的推新思路上有所突破，在消费者沟通上采取可视化策略，采用双光子显微成像等技术动态展示产品抗皱紧致功效，在消费者心智获取和产品培育上有望突破。  线上收入占比已达66%，线下稳健。23年直销、经销渠道分别实现营收24.2、11.0亿元，分别同比+72.7%、+14.6%，营收占比分别为68.7%、31.3%。线上（DTC+面向电商平台）同比+74.2%，营收占比66.2%（同比+9.6pct）；线下（线下直销+经销）同比增长16.2%。24年公司上新动作或更频繁，线上占比预计将持续提升。同时公司深耕线下，通过直销和经销渠道已进入约1500家公立医院、2500家私立医院和诊所、650个连锁药房、6000多家CS和KA门店，线下网络渠道进一步扩充。  投资建议：公司23年线上大单品策略初显，产品力+渠道+运营协同发展思路清晰，化妆品业务在可复美和可丽金两大品牌下增长可期。此外，公司今年或有2款械3号重组胶原蛋白的医美批文落地，有望开启新成长曲线。我们预计24~26年公司归母净利润分别17.3、21.8、27.6亿元，同比分别增长19.1%、25.8%、26.7%，对应PE为22/18/14x，考虑到公司品牌势能强劲且未来医美有望接力，24年经调整净利润约18.2亿元（调整项为股权激励对应的权益支付费用），参考公司未来三年业绩增速以及可比公司估值，给予24年25倍PE，目标价50.4港元，维持“推荐”评级。  风险提示：监管趋严、竞争加剧、产品上市推迟、出现安全事故、消费意愿降低等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：吴晓婵 邮箱：wuxiaochan@hcyjs.com 执业编号：S0360523070006 公司基本数据 总股本(万股) 99,500 已上市流通股(万股) 99,500 总市值(亿元) 384 流通市值(亿元) 384 资产负债率(%) 12.1 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价（港元） 54.95/28.4 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《巨子生物（02367.HK）2023年中报点评：渠道转型，持续推新，品牌势能加强》 2023-08-30 《巨子生物（02367.HK）2022年报点评：扩新品+拓渠道，旗舰品牌表现优秀》 2023-03-28 《巨子生物（02367.HK）深度研究报告：大单品矩阵初具雏形，健康成长可期》 2023-03-17 -60%-40%-20%0%20%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02恒生指数巨子生物华创证券研究所 巨子生物（02367.HK）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万) 3,524 4,623 5,948 7,417 同比增速(%) 49.0% 31.2% 28.7% 24.7% 净利润(百万) 1,452 1,730 2,176 2,757 同比增速(%) 44.9% 19.1% 25.8% 26.7% 每股盈利(元) 1.46 1.74 2.19 2.77 市盈率(倍) 26.4 22.2 17.6 13.9 市净率(倍) 8.8 6.3 4.6 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为24年3月27日收盘价 巨子生物（02367.HK）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2,504 4,108 6,213 8,883 营业总收入 3,526 4,624 5,949 7,418 应收款项合计 156 276 323 406 营业收入 3,524 4,623 5,948 7,417 存货 200 283 395 485 其他营业收入 2 1 1 1 其他流动资产 1,275 1,274 1,275 1,274 营业总支出 1,914 2,701 3,527 4,338 流动资产合计 4,135 5,941 8,206 11,048 营业成本 577 808 1,041 1,275 固定资产净额 663 763 853 939 营业开支 1,337 1,893 2,486 3,063 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 1,613 1,923 2,422 3,080 其他长期投资 0 8 10 10 净利息支出 -47 -60 -70 -70 商誉及无形资产 56 49 43 39 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 2 2 2 2 其他非流动资产 119 120 121 149 非经常项目前利润 1,662 1,985 2,494 3,152 非流动资产合计 838 940 1,027 1,137 非经常项目损益 83 92 118 158 资产总计 4,973 6,881 9,233 12,185 除税前利润 1,745 2,077 2,612 3,310 应付账款及票据 133 134 189 246 所得税 297 353 444 563 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2 2 2 2 少数股东损益 -4 -6 -8 -10 其他流动负债 396 570 679 827 持续经营净利润 1,452 1,730 2,176 2,757 流动负债合计 531 706 870 1,075 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 1,452 1,730 2,176 2,757 其他非流动负债 71 80 100 100 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 71 80 100 100 归属普通股东净利润 1,452 1,730 2,176 2,757 负债总计 602 786 970 1,175 EPS（摊薄） 1.46 1.74 2.19 2.77 归属母公司所有者权益 4,362 6,092 8,268 11,025 少数股东权益 9 3 -5 -15 股东权益总计 4,371 6,095 8,263 11,010 主要财务比率 负债及股东权益总计 4,973 6,881 9,233 12,185 成长能力 营业收入增长率 49.0% 31.2% 28.7% 24.7% 净利润增长率 44.9% 19.1% 25.8% 26.7% 现金流量表 获利能力 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 83.6% 82.5% 82.5% 82.8% 经营活动现金流 0 1626 2136 2722 净利率 41.2% 37.4% 36.6% 37.2% 净利润 1452 1730 2176 2757 ROE 40.4% 33.1% 30.3% 28.6% 折旧和摊销 0 57 65 69 ROA 35.8% 29.2% 27.0% 25.7% 营运资本变动 -1399 -93 -24 -23 偿债能力 其他非现金调整 -53 -68 -80 -81 资产负债率 12.1% 11.4% 10.5% 9.6% 投资活动现金流 0 -159 -152 -180 流动比率 7.8 8.4 9.4 10.3 资本支出 0 -150 -150 -150 速动比率 7.4 8.0 9.0 9.8 长期投资减少 0 -8 -2 0 每股指标（元） 少数股东权益增加 9 0 0 0 每股收益 1.46 1.74 2.19 2.77 其他长期资产的减少/(增加) -9 -1 0 -30 每股经营现金流 0.00 1.63 2.15 2.74 融资活动现金流 0 137 121 128 每股净资产 4.38 6.12 8.31 11.08 借款增加 1 0 0 0 估值比率 股利分配 0 0 0 0 P/E 26.4 22.2 17.6 13.9 普通股增加 0 0 0 0 P/B 8.8 6.3 4.6 3.5 其他融资活动产生的现金流量净额 -1 137 121 128 资料来源：公司公告，华创证券预测 巨子生物（02367.HK）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。 研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。