行业逆风中自强不息，继续增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 3月 28日 蒙牛乳业 (2319 HK)行业逆风中自强不息，继续增长 受非经营项目影响，2023 年利润未达一致性预期：蒙牛 2023 年销售额同比增长 6.5%（符合预期），净利润同比下降 9.3%至 48.09 亿元人民币（比一致性预期低 14%）。由于原奶成本下降，毛利率上升 185 个基点至 37.2%，致经营利润率上升 40 个基点（公司指引为 50 个基点）至 6.3%，但非经营性费用（如 3.23 亿人民币的奶粉库存冲销）、联营公司利润同比下降 78%（中国现代牧业/圣牧 2023 年净利润同比下降 68%/79%）和减值导致净利润率下降 85 个基点至 4.9%。派息率从 30% 上升至 40%。 按品类划分：液态奶（尤其是特仑苏、低温酸奶和高端鲜奶）强韧，奶酪转趋稳定，其他（冰淇淋、奶粉）疲软：液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他（包括 Burra Foods）销售额同比增长 5%/7%/-2%/230%（除妙可蓝多后为-68%）/-32%，占 2023 年销售额的 83%/6%/4%/4%/2%。在液态奶中，特仑苏表现强劲（有机系列同比增长超过 10%），表现优于基础白奶，延续了 2023 年上半年以来的高端化趋势。新鲜牛奶销售额同比增长高达个位数，其中高端产品"每日鲜语"同比增长 16%。低温酸奶（纯甄）表现出色，但常温酸奶依然疲软。由于中国市场疲软，而海外市场保持强劲，冰淇淋业务在 2023 年下半年有所放缓（2023 年上半年/下半年分别同比增长 +10%/-2%）。贝拉米（Bellamy's）在奶粉（-2%）中持续增长。奶酪在低基数的帮助下趋于稳定（与3季度的-18%相比，妙可蓝多的收入于 4季度同比下滑-3%）。 2024 年指引令人失望：公司指引销售额将同比增长低/中个位数，经营利润率将扩大 30-50 个基点：管理层预计 2024 年销售额同比增长"低至中个位数"，低于我们的预期（2024 年一致预期：同比增长 7.5%），经营利润率扩张 30-50个基点则符合预期。我们预计毛利率将扩张，因原奶价格可能继续下降，但由于需要促销来推动销售，销售成本的增加将部分抵消毛利率的增长。消费似乎两极分化，高端化持续，但基础产品的疲软造成了折扣压力。  维持买入；下调目标价至 21.5 港元：尽管市场疲软，但蒙牛的高端产品继续实现份额扩张，奶酪和奶粉也在好转。我们下调每股收益预测，下调目标价至 21.5港元（原为 34.7港元），基于 13.4 倍 2024-25 年平均市盈率（原为 17 倍 2024 年市盈率）和 1.3 倍 PEG，对应 10%的三年每股收益年复合增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自“China Mengniu Dairy (2319 HK) - Continuing growth amid intensified market headwinds ”，原报告发布于 2024年 3月 28日收盘价目标价潜在涨幅港元17.08港元21.50↓+25.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)88,14192,59398,624103,644114,926同比增长(%)15.95.16.55.110.9净利润(百万人民币)5,0265,3034,8095,4826,189每股盈利(人民币)1.271.341.221.391.57同比增长(%)42.05.3-9.114.012.9前EPS预测值(人民币)1.571.772.15调整幅度(%)-22.1-21.5-26.9市盈率(倍)12.411.712.911.310.0每股账面净值(人民币)9.3410.1911.0511.9713.01市账率(倍)1.691.551.431.321.21股息率(%)2.42.53.13.54.0个股评级买入3/237/2311/233/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2319 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)33.9052周低位(港元)16.32市值(百万港元)67,060.86日均成交量(百万)50.38年初至今变化(%)(18.67)200天平均价(港元)22.01吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 3月 28日蒙牛乳业 (2319 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023 业绩概览图表 1: 蒙牛：2023年业绩 vs. 一致性预测(百万人民币)2022实际2023实际% 同比变化2023一致性预测% 差别营业总收入92,593 98,624 6.5% 99,748 (1.1%)毛利32,690 36,640 12.1% 36,614 0.1% 其他收入2,140 1,069 (50.0%) 经营费用(28,996)(31,595)9.0% 销售及经销费用(22,347)(25,192)12.7% 行政费用(4,442)(4,743)6.8% 其他费用(2,207)(1,661)(24.8%) 经营利润（公司定义）5,423 6,171 13.8% 6,498 (5.0%)EBIT 5,833 6,114 4.8% 6,450 (5.2%) 利息收入1,385 1,676 20.9% 融资成本(1,125)(1,569)39.5% 应占联营公司业绩409 92 (77.5%) 税前利润6,502 6,312 (2.9%)6,841 (7.7%) 所得税支出 (1,318)(1,425)8.2% 非控股股东权益118 (78)(166%) 股东应占净利润5,303 4,809 (9.3%)5,607 (14.2%) 利润率 YoY ppts 毛利率35.3% 37.2% 1.8%37.2% 0.0%其他收入或支出2.3% 1.1% -1.2% 经营费用占销售比例31.3% 32.0% 0.7% 销售及经销费用(24.1%) (25.5%) 1.4% 行政费用(4.8%)(4.8%)0.0% 其他费用(2.4%)(1.7%)0.7% 经营利润率5.9% 6.3% 0.4%6.5% -0.3%EBIT利润率6.3% 6.2% -0.1%6.5% -0.3% 利息收入1.5% 1.7% 0.2% 融资成本(1.2%) (1.6%) 0.4% 应占联营公司业绩0.4% 0.1% -0.3% 税前利润率 (PBT)7.0% 6.4% -0.6%6.9% -0.5% 实际税率 (% PBT)20.3% (22.6% 2.3% 少数股东权益（占收入比例）0.1% (0.1%)-0.2% 股东应占净利润率5.7% 4.9% -0.9%5.6% -0.7%资料来源：公司资料，彭博，交银国际 2024年 3月 28日蒙牛乳业 (2319 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 蒙牛：收入及EBIT分品类拆分 2020202120222023 1H212H211H222H221H232H23收入 (百万人民币) 液态奶67,751 76,514 78,269 82,071 39,448 37,066 39,665 38,604 41,640 40,431 冰淇淋2,633 4,240 5,652 6,026 3,004 1,236 3,904 1,748 4,309 1,718 奶粉4,573 4,949 3,862 3,802 2,547 2,402 1,894 1,968 1,894 1,908 奶酪 1,321 4,357 545 776 2,256 2,101 其他 (2022年之前包括奶酪)1,077 2,438 3,488 2,368 906 1,532 1,714 1,774 1,019 1,348 总体76,034 88,141 92,593 98,624 45,905 42,236 47,722 44,871 51,119 47,506 同比增长 (%) 液态奶0%13%2%5%21%5%1%4%5%5%冰淇淋3%61%33%7%35%206%30%41%10%-2%奶粉-42%8%-22%-2%12%5%-26%-18%0%-3%奶酪 n.a.230% n.a.314%171%其他 (2022年之前包括奶酪)49%126%43%-32%98%147%89%16%-41%-24%总体-3%16%5%7%22%10%4%6%7%6%收入贡献(%) 液态奶89%87%85%83%86%88%83%86%81%85%冰淇淋3%5%6%6%7%3%8%4%8%4%奶粉6%6%4%4%6%6%4%4%4%4%奶酪0%0%1%4%0%0%1%2%4%4%其他 (2022年之前包括奶酪)1%3%4%2%2%4%4%4%2%3%EBIT (百万人民币) 液态奶3,193 5,090 5,721 6,126 2,415 2,675 2,272 3,449 2,819 3,308 冰淇淋24 38 26 428 528 (490)511 (485)716 (288)奶粉17 (1,114)(1,499)(199)(130)(984)(369)(1,129)(135)(64)奶酪42 147 (45)87 76 71 其他 (2022年之前包括奶酪)40 (93)54 (198)(72)(21)4 51 5 (203)分部 EBIT3,273 3,921 4,345 6,304 2,741 1,180 2,372 1,973 3,481 2,823 总体EBIT3,216 4,891 5,833 6,114 2,893 1,997 3,668 2,165 3,478 2,636 EBIT 利润率 (%) 液态奶4.7%6.7%7.3%7.5%6.1%7.2%5.7%8.9%6.8%8.2%冰淇淋0.9%0.9%0.5%7.1%17.6%-39.7%13.1%-27.8%16.6%-16.8%奶粉0.4%-22.5%-38.8%-5.2%-5.1%-41.0%-19.5%-57.4%-7.1%-3.4%奶酪3.2%3.4%-8.3%11.3%3.4%3.4%其他 (2022年之前包括奶酪)3.7%-3.8%1.6%-8.4%-8.0%-1.4%0.2%2.9%0.5%-15.1%分部 EBIT利润率4.3%4.4%4.7%6.4%6.0%2.8%5.0%4.4%6.8%5.9%总体EBIT利润率4.2%5.5%6.3%6.2%6.3%4.7%7.7%4.8%6.8%5.5%EBIT 贡献 (%) 液态奶98%130%132%97%88%227%96%175%81%117%冰淇淋1%1%1%7%19%-42%22%-25%21%-10%奶粉1%-28%-34%-3%-5%-83%-16%-57%-4%-2%奶酪1%2%-2%4%2%3%其他 (2022年之前包括奶酪)1%-2%1%-3%-3%-2%0%3%0%-7%资料