业绩符合市场预期，出口和高端化进入快速通道，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2024年 3月 27日 比亚迪股份 (1211 HK)业绩符合市场预期，出口和高端化进入快速通道，维持买入 业绩符合市场预期。比亚迪 2023年归母净利润同比增长 81%至 300亿元（人民币，下同），扣非净利润 285亿元，同比增 82%，业绩位于之前预告的中值，符合预期。全年收入6023亿元，同比增42%。毛利率20%，同比增 3.2百分点，受惠规模效应和高价车型占比上升。费用率方面，全年销售/管理/ 研发支出同比分别增长 67.4%/34.5%/112.1%，三项费用占收入比例由 10.3%上升至 13.0%，新车型研发投入和推广推高费用支出。2023年净利率 5%，同比增 1.0百分点。其中 2023年 4季度归母净利润 86.7亿元，环比减 17%；毛利率 21%，环比减 0.9百分点。4季度主要是受到年底促销降价冲量，行业价格战和年底的费用支出较高所影响。 预计单车利润受压，但以价换量抢占市场更为重要。我们测算比亚迪去年4季度单车利润~8,500元，环比下降~23%，受促销降价影响。我们预计随着今年 1季度推出多款荣耀版车型，单车利润将受压。但同时我们也观察到荣耀版车型推出后比亚迪的周度销量重回增长，对同行销量有一定压力。比亚迪周度销量从春节后的 3万辆恢复至 3月 18日-24日的 5.8万辆。我们预测比亚迪今年销量增长24.9%至377万辆，市占率有望进一步提升。我们认为比亚迪将会在大众市场（人民币 20万以下）依靠供应链优势降本和降价，抢占市场份额。而方程豹、腾势和仰望则作为高端车型补充，对盈利有正面影响，我们预测高端品牌将占总销量约 8%，同比提升 4个百分点。另外，我们预计 2024年出口销量 49万辆，占总销量 13.3%。 维持买入，出口和高端化进入快速通道。我们略为下调 2024/2025年盈利预测，以反映单车利润受压。但我们认为比亚迪的垂直供应链优势和定价权将持续领跑同行，而出口和高端化提速有望增厚利润。我们维持买入评级，根据 SOTP估值略为下调目标价至 306.48港元（原 309.67港元），对应 2024年预测市盈率 22倍。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元202.80港元306.48↓+51.1%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)424,061602,315764,807905,3831,056,896同比增长(%)96.242.027.018.416.7净利润(百万人民币)16,62230,04136,06343,89652,308每股盈利(人民币)7.3813.3316.0119.4823.22同比增长(%)445.980.720.021.719.2前EPS预测值(人民币)16.9221.09调整幅度(%)-5.4-7.6市盈率(倍)25.414.011.79.68.1每股账面净值(人民币)49.2861.6178.4698.97123.41市账率(倍)3.803.042.391.891.52股息率(%)0.10.20.20.20.2个股评级买入3/237/2311/233/24-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1211 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)275.6052周低位(港元)171.70市值(百万港元)856,646.33日均成交量(百万)20.63年初至今变化(%)(5.41)200天平均价(港元)216.50陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850 2024年 3月 27日比亚迪股份 (1211 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 比亚迪2023年业绩人民币百万20222023同比收入424,061602,31542.0%毛利72,245121,75768.5%毛利率17.0%20.2%主要支出销售费用15,06125,21167.4%管理费用10,00713,46234.5%研发费用18,65439,575112.1%占收入的百分比销售费用3.6%4.2%管理费用2.4%2.2%研发费用4.4%6.6%营业利润19,86930,97155.9%营业利润率4.7%5.1%净利润16,62230,04180.7%净利润率3.9%5.0%资料来源: 公司资料，交银国际 2024年 3月 27日比亚迪股份 (1211 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 比亚迪 (1211 HK)目标价和评级资料来源: FactSet，交银国际图表3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3808 HK中国重汽买入19.5426.4935.6%2024年03月26日重卡2338 HK潍柴动力买入14.6818.6026.7%2024年03月14日重卡1211 HK比亚迪股份买入202.80306.4851.1%2024年03月27日整车厂2015 HK理想汽车买入117.50192.8164.1%2024年02月27日整车厂175 HK吉利汽车买入9.1212.5037.1%2023年08月23日整车厂2333 HK长城汽车买入8.6912.2541.0%2023年07月17日整车厂9866 HK蔚来汽车中性36.7040.309.8%2024年03月06日整车厂2238 HK广汽集团中性3.144.4341.1%2023年08月28日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出32.1029.96-6.7%2024年03月20日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月27日277.19382.11354.96309.67306.480.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 27日比亚迪股份 (1211 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入424,061602,315764,807905,3831,056,896主营业务成本(351,816)(480,558)(614,566)(726,017)(846,178)毛利72,245121,757150,241179,366210,717销售及管理费用(25,068)(38,673)(48,948)(57,945)(67,641)研发费用(18,654)(39,575)(42,064)(49,796)(58,129)其他经营净收入/费用(5,546)(5,096)(10,847)(12,841)(14,990)经营利润22,97638,41348,38258,78569,957财务成本净额1,6181,4751,8732,2172,588应占联营公司利润及亏损(792)1,6357659051,057其他非经营净收入/费用(2,723)(4,254)(5,844)(6,918)(8,076)税前利润21,08037,26945,17654,98965,526税费(3,367)(5,925)(7,215)(8,782)(10,465)非控股权益(1,091)(1,303)(1,898)(2,310)(2,753)净利润16,62230,04136,06343,89652,308作每股收益计算的净利润16,62230,04136,06343,89652,308资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物51,471109,094128,279170,935229,208有价证券20,6279,5639,5639,5639,563应收账款及票据48,96266,83967,83479,38894,737存货79,10787,677106,646125,987146,839其他流动资产40,63628,94829,60930,30331,031总流动资产240,804302,121341,931416,176511,378物业、厂房及设备131,880230,904259,291281,616298,144无形资产25,43146,26746,68147,09947,522合资企业/联营公司投资15,48517,64718,53019,45620,429长期应收收入1,1198,2388,6509,0839,537其他长期资产79,14274,37074,63674,91675,209总长期资产253,057377,426407,788432,170450,841总资产493,861679,548749,720848,346962,219短期贷款5,15318,32319,38620,51021,700应付账款143,766198,483218,886258,581303,697其他短期负债184,426236,860245,109253,770262,864总流动负债333,345453,667483,381532,862588,261长期贷款7,59411,97512,57413,20313,863其他长期负债31,53363,44463,44463,44463,444总长期负债39,12675,41976,01876,64677,306总负债372,471529,086559,399609,508665,567股本2,9112,9112,9112,9112,911储备及其他资本项目108,118135,899173,860220,066275,127股东权益111,029138,810176,771222,977278,038非控股权益10,36111,65213,55015,86018,613总权益121,390150,462190,321238,838296,652现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E税前利润17,71331,34437,96146,20755,061折旧及摊销19,70441,89027,84031,93435,897营运资本变动98,61889,4598,27517,02917,555其他经营活动现金流4,8027,032(661)(694)(728)经营活动现金流140,838169,72573,41694,476107,785资本开支(108,030)(124,178)(55,626)(53,293)(51,067)投资活动36,45012,5981,2961,3451,396其他投资活动现金流(49,016)(14,083)(1,562)(1,624)(1,689)投资活动现金流(120,596)(125,664)(