全年业绩符合预期，昆药融合持续推进

2024-03-28 杜向阳西南证券陈宫泽凡

全年业绩：华润三九2023年实现营收247.4亿元，同比增长36.8%；归母净利润28.5亿元，同比增长16.5%。
CHC业务：在高基数背景下，CHC健康消费品业务实现营业收入117.1亿元，同比增长2.8%。品牌OTC业务中，感冒用药需求持续旺盛，皮肤、胃肠用药实现高质量增长；康慢业务保持稳定增长，理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术持续提升，华润圣火营销资源整合为品牌顶层设计落地夯实基础；专业品牌业务在普药品种规模调整后略有下滑，但有望通过品牌体系构建、渠道搭建等优势重回增长轨道；大健康业务以核心人群健康需求为切入点，形成丰富产品组合，并赋能全渠道经营，提升业务竞争力。
昆药并表：昆药集团完成董事会、监事会改组，成为华润三九的全资子公司。2023年，昆药集团实现营业收入77亿元，同比下降7%，主要是因为商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。昆药集团的产品结构持续优化，多举措推进降本增效，实现归母净利润4.4亿元，同比增长16.1%，归母扣非净利润3.4亿元，同比增长33.5%。
处方药业务：受到配方颗粒业务的影响，2023年处方药业务收入52.2亿元，同比下滑12.6%。处方药业务毛利率为52.2%，随着配方颗粒产品实现标准化，市场竞争加剧，行业增速放缓，导致毛利率有所下降。

盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
关键假设：
- CHC业务：品牌协同、品类扩张、多元化营销推动增长，预计2024-2026年收入增速13%、11.7%、11%，毛利率61.5%、63%、64.5%。
- 处方药业务：预计温和恢复，复他舒、赛比普新药快速放量，毛利率52.5%、53%、53.5%。
- 昆药集团：并表持续提供增长动力，预计2024-2026年收入增速14%、12%、11%，毛利率73%、75%、77%。
估值：基于PE比较，预计公司2024-2026年EPS分别为3.29元、3.75元、4.24元，对应PE分别为17、15、13倍，与可比公司平均PE相比更具吸引力。