华润三九2023年报点评：CHC业务稳增长，昆药融合持续推进

维持“增持”评级。公司发布2023年报，实现收入247.39亿元(+36.83%)，归母净利润28.53亿元(+16.5%)，扣非净利润27.11亿元(+22.2%)，业绩符合预期。业绩高增速主要由于：①并表昆药带来新增量；②CHC收入和毛利率稳中有升。考虑到配方颗粒24年将逐步执行集采，下调24-25年EPS至3.40/3.79元(原3.45/3.81元)，新增26年EPS 3.85元，参考行业平均，给予24年PE20X，维持目标价66.68元，维持“增持”评级。 CHC营收和毛利率稳步提升，处方药业务受配方颗粒集采影响大。剔除昆药并表后23年实现收入176.16亿元(-2.6%)，其中：(1)CHC业务收入117.07亿元(+2.83%)，毛利率60.6%(+3.89pct)，稳中有升，其中品牌OTC业务增长良好，23秋冬季多种呼吸道疾病交织叠加，一定程度推动核心感冒品类销售，康慢业务消化集采影响保持稳增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。考虑到强品牌效应及24Q1呼吸等相关疾病发病率仍处高位，预计24年CHC仍有望保持稳健增长。(2)处方药业务收入52.20亿元(-12.6%)，毛利率52.2%，较22年-0.68pct，收入和毛利率均有所下滑主要由于：①配方颗粒标准改变、市场竞争加剧致毛利率下滑； ②23H2配方颗粒集采致使商业模式重构；③23H2行业整顿影响。考虑到24年多省市将执行配方颗粒集采，板块或仍受一定扰动。 持续推进昆药融合，短期结构优化营收贡献略有波动，后续有望贡献新增量。2023年1月并表昆药，布局银发经济、打造三七产业链，并推出“777”等品牌，有望借助公司商道优势与经验打响品牌。短期内因结构优化等因素昆药营收贡献略有波动，预计后续融合有望持续贡献新增量。 催化剂：核心品类销量快速增长、营销渠道快速推进、昆药融合加速风险提示：成本波动风险、集采政策风险、产品销量不及预期风险 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(+/-)% 18,079 16%3,001 23%2,449 19%2.48 1.00 24,739 37%3,804 27%2,853 17%2.89 0.00 27,908 13%4,400 16%3,365 18%3.40 1.50 31,262 12%4,784 9%3,749 11%3.79 1.97 34,215 9%4,863 2%3,808 2%3.85 2.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 16.6%14.4%14.1%12.18 22.00 1.8% 15.4%15.0%11.8%9.74 18.89 0.0% 15.8%16.1%12.7%8.89 16.02 2.8% 15.3%16.5%12.8%7.63 14.37 3.6% 14.2%15.6%12.1%6.92 14.15 3.7% 股息率(%) 表1:可比公司对比一览 阿胶已披露年报，其2023EPS为实际值非预测值。