2023年年报点评：业绩稳健，融合昆药进一步赋能品牌打造

营收和利润均实现双位数增长。2023年全年营收247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元 （+16.50%） ， 扣非归母净利润27.11亿元 （-6.57%）。2023年公司整体毛利率53.24%（-0.78pp），净利率12.83%（-0.98pp），毛、净利率出现小幅下滑主要系昆药并表影响。 分业务看，CHC业务收入持续增长。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（+3.89pp）；处方药业务实现营业收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（-0.68pp），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省（地区）启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，毛利率72.33%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少影响。 研发投入持续增加，新品研究进展顺利。2023年，公司研发投入8.89亿元，同比增加20.72%。充足的研发投入有力支撑了公司产品研发及产品力提升的顺利进行。在产品研发方面，公司2023年开展新品研究112项，包括1类化药4项，1类中药4项，2类化药5项，其他新品99项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 战略性融合昆药业务，进一步赋能品牌打造。2023年1月19日，昆药集团正式并入华润三九财务报表。昆药集团以“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”为战略目标，通过“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”“777”“昆中药1381”事业部，形成产品集群丰富且有梯度的产品矩阵。公司与昆药业务的战略性融合有望进一步强化品牌建设，优化业务布局。 风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 投资建议：CHC业务快速增长，融合昆药提升竞争能力，维持“买入”评级。 2023全年公司收入、利润双双实现增长，考虑集采影响，下调2024/2025年盈利预测 、 新增2026年盈利预测 ， 预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元（原2024/2025年34.89/39.89亿元），同比增速16.1%/19.0%/15.8%，当前股价对应PE=15.5/13.0/11.2x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药融合带来的优质资源整合，公司业绩有望继续保持稳步增长。 盈利预测和财务指标 营收和利润均实现双位数增长。2023年全年营收247.39亿元（+36.83%），归母净利润28.53亿元（+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（+22.18%）。其中，四季度单季度营收61.31亿元（+2.72%），单季度归母净利润4.50亿元（-9.29%），单季度扣非归母净利润4.07亿元（-6.57%），2023年四季度归母净利润增速下降主要系2022年四季度基数较大。 图1：华润三九主营业务收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华润三九净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：华润三九单季度营收（单位：亿元） 图4：华润三九单季度净利润（单位：亿元） 毛、净利率小幅下滑，期间费用控制良好。2023年公司整体毛利率53.24%（-0.78pp），净利率12.83%（-0.98pp），毛、净利率出现小幅下滑主要系昆药并表影响。费用方面，销售费用率28.16%（+0.08pp），管理（含研发）费用率9.05%（-0.09pp），财务费用率-0.10%（-0.13pp）；三项费用率合计37.11%（-0.14pp），费用控制良好。 图5：华润三九三费费率（单位：%） 图6：华润三九毛利率、净利率及ROE（单位：%） 分业务看，CHC业务收入持续增长。2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元（+2.83%），毛利率60.60%（+3.89pp）；处方药业务实现营业收入52.20亿元（-12.64%），毛利率52.15%（-0.68pp），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15省（地区）启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，毛利率72.33%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少影响。剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健，符合预期。 图7：华润三九2021-2023年分业务收入情况（单位：亿元） 图8：华润三九2023年分业务收入占比情况（单位：%） 研发投入持续增加，新品研究进展顺利。2023年，公司研发投入8.89亿元，同比增加20.72%；研发人员数量增加至778人，占总员工的比例提升至3.83%。充足的研发投入有力支撑了公司产品研发及产品力提升的顺利进行。在产品研发方面，公司2023年开展新品研究112项，包括1类化药4项，1类中药4项，2类化药5项，其他新品99项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通、天和骨通贴膏、气滞胃痛颗粒、华蟾素、尪痹胶囊、天麻素、蒿甲醚等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力，并且持续推进已上市化药品种开展质量和疗效一致性评价研究。此外，公司积极推动技术创新与保护，获得发明专利授权71项，实用新型专利64项。 图9：华润三九研发支出及增速（单位：亿元、%） 图10：华润三九研发人员数量及占比情况（单位：人、%） 表1：华润三九在研项目及专利获得情况 表2：华润三九重点研究项目进展情况 战略性融合昆药业务，进一步赋能品牌打造。2023年1月19日，昆药集团正式并入华润三九财务报表。昆药集团以“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”为战略目标，重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过“学术赋能+品牌打造”，依托“KPC·1951”“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值；依托“昆中药1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品，并积极挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的产品矩阵。公司与昆药业务的战略性融合有望进一步强化品牌建设，优化业务布局。 投资建议：CHC业务快速增长，融合昆药提升竞争能力，维持“买入”评级。2023全年公司收入、利润双双实现增长，考虑集采影响，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润33.12/39.42/45.67亿元（原2024/2025年34.89/39.89亿元），同比增速16.1%/19.0%/15.8%，当前股价对应PE=15.5/13.0/11.2x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药融合带来的优质资源整合，公司业绩有望继续保持稳步增长。 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）