FY23业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 3月 26日 药明合联 (2268 HK)FY23业绩超预期，技术进步+产能扩张持续驱动未来高增长 FY23超预期，FY24有望保持超高速增长：2023年收入+114.4%，净利润/经调整净利润分别同比+82.1%/112.1%，均超过此前盈喜。毛利率/经调整净利率分别为 26.3%/19.4%，同比基本稳定。IND 前服务收入占比 43.6%（+5.1个百分点），IND后服务收入占比 56.4%。非 ADC项目收入占比提升至 11.1%（vs. 2022年 7.6%）。截至 2023年底，公司有 143个进行中的综合项目（vs. 2022年末 94个），包括 122个临床前&I期项目、21个 II/III期项目（包括 5个即将申报 BLA 的 PPQ项目）； ADC综合项目 129个、非 ADC综合项目 14个；未完成订单总量 5.8亿美元，同比+81.9%。公司全年新签 50个综合项目，包括 42个临床前和 8个临床阶段项目，并将 36个项目从发现推至 CMC阶段，未来每年可支持 40个 IND项目申报。2024年指引：收入至少 31亿元（即至少增长 46%，其中去年年底的未完成订单已能支持该指引的 60%以上），毛利率稳步提升，资本开支 15.5亿元。 国内海外产能同步扩张：无锡基地于 2H23启用双功能产线 XmAb/XBCM2及公斤级连接子/有效载荷设施 XPLM1，今年将增加一条双功能 DS生产线（mAb中间体和生物偶联，预计 2H24上线）和一条 DP生产线（1H25上线）。新加坡基地于上周正式破土动工，预计 2026年上线，建成后将拥有 2,000L抗体中间体产能和 2,000L偶联 DS产能。2024年 15.5亿元的资本开支预算中，用于无锡和新加坡基地建设的分别为 6.5亿和 9亿。 从 WuXiDAR4进化至 WuXiDARx：在 WuXiDAR4专有技术的基础上，公司的 WuXiDARx技术可进一步满足更多 ADC分子的 DAR值需求（2和 6）。WuXiDARx可以使 ADC 产品的特定 DAR种类含量达到 65%（通过额外抛光步骤可进一步提高到 95%以上），且无需对客户提供的 DNA和蛋白/抗体进行额外修饰，对 CMC和放大技术转移带来极大的技术便利。 维持目标价：我们维持2024-25E收入预测不变，基于逐步改善的利润率预测，上调经调整净利润预测 2-3%至 7.8 亿/11.7 亿元。我们最新的收入/经调整净利润预测分别对应 47%/60% 2023-26E CAGR。我们维持 42.0港元的DCF 标价，对应 67x 2024E P/E 和 0.7x 2024E PEG。考虑到公司后期大订单持续增长、业绩高增长预期兑现确定性高，当前股价仍被显著低估（未来12个月潜在升幅 152.7%），我们维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元16.62港元42.00+152.7%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)9902,1243,2604,8666,714同比增长(%)218.3114.453.549.338.0净利润(百万人民币)1562847001,0781,580每股盈利(人民币)0.090.180.280.681.05同比增长(%)108.992.956.9146.954.0前EPS预测值(人民币)0.230.57调整幅度(%)18.219.3市盈率(倍)167.386.755.322.414.5每股账面净值(人民币)1.685.336.107.248.88市账率(倍)9.122.872.512.121.72个股评级买入11/2312/232/243/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2268 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)33.4052周低位(港元)12.98市值(百万港元)19,585.84日均成交量(百万)5.89年初至今变化(%)(48.06)200天平均价(港元)na丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 26日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司截至各期末从发现进入 CMC开发阶段的 ADC候选药物累计数量资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 公司截至各个报告期末的综合项目数量和未履行合约的交易价格总额资料来源: 公司资料，交银国际预测图表 3: 公司收入按项目开发阶段划分资料来源: 公司资料，交银国际图表 4: 公司收入按客户所处地区划分资料来源: 公司资料，交银国际912243605101520253035402020202120222023 2024年 3月 26日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 5: 公司不同研发阶段项目数量资料来源: 公司资料, 交银国际图表6: 药明合联财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3260 3260 0%4866 4866 0%6714 毛利润989 1006 -2%1574 1599 -2%2306 毛利率30.3%30.3%-32.3%32.3%-37.3%归母净利润700 687 2%1078 1075 0%1580 经调整归母净利润783 757 3%1169 1152 2%1680 资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 26日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表 7: 药明合联 DCF估值人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 3,260 4,866 6,714 8,950 11,269 13,796 16,556 18,802 20,312 21,532 22,455 23,083 EBIT 763 1,215 1,805 2,530 3,344 4,225 5,235 6,048 6,529 6,920 7,218 7,423 减：所得税 (114) (182) (271) (380) (502) (634) (785) (907) (979) (1,038) (1,083) (1,113)加：折旧摊销 208 296 369 390 406 426 450 481 515 547 579 608 减：资本性支出 (913) (876) (537) (519) (563) (621) (695) (752) (772) (797) (808) (808)减：运营资本变动 (547) (585) (621) (660) (484) (582) (538) (605) (476) (460) (456) (347)自由现金流 (604) (132) 745 1,362 2,201 2,814 3,667 4,265 4,817 5,173 5,450 5,762 永续增长率3%WACC 无风险利率4.5% 自由现金流现值 16,324 市场风险溢价8.0% 终值现值 25,870 贝塔1.10 企业价值 42,194 股权成本13.3% 净现金 3,580 税前债务成本5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币） 45,774 预期债权比例30% 股权价值（百万港元） 50,301 有效税率15.0% 股份数量（百万） 1,198 WACC10.6% 每股价值（港元） 42.00 资料来源: 彭博，交银国际预测 2024年 3月 26日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表 8: 药明合联 (2268 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 9: 交银国际医疗行业公司覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9926 HK康方生物买入46.9570.0049.1%2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入14.4827.7591.7%2024年 03月 12日生物科技9995 HK荣昌生物买入26.0059.00126.9%2023年 10月 31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.014.40336.0%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.587.4061.5%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入16.6242.00152.7%2024年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性13.5635.00158.1%2024年 01月 12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入26.3048.0082.5%2023年 12月 13日医疗服务2096 HK先声药业买入5.4511.50110.9%2024年 02月 19日制药1093 HK石药集团买入6.3510.0057.5%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入29.7736.7023.3%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入3.114.5546.3%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入9.9514.4144.8%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性14.8814.30-3.9%2023年 11月 22日制药600276 CH恒瑞医药中性46.2749.507.0%2023年 11月 22日制药资料来源：FactSet, 交银国际预测, 截至2024年3月26日41.5042.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002023-112024-022024-052024-082024-112025-02股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 26日药明合联 (2268 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 6财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入9902,1243,2604,8666,714主营业务成本(729)(1,564)(2,271)(3,292)(4,408)毛利2615609891,5742,306销售及管理费用(58)(139)(