请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 三棵树(603737) 买入 2018年年报点评 （维持评级） 其他建材II 2019年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 133/43 总市值/流通(百万元) 8,677/2,818 上证综指/深圳成指 3,202/10,236 12个月最高/最低(元) 71.80/33.34 相关研究报告： 《三棵树-603737-2018半年报点评：工程端迅速放量，盈利水平稳步提升》 ——2018-08-17 《三棵树-603737-2017年年报点评：家装+工程持续发力，收入增长提速》 ——2018-04-10 《三棵树-603737-2017年三季报点评：收入延续高增长，业绩增长逾七成》 ——2017-10-17 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续高增长，产能扩张+优质赛道助力未来发展  收入增长36.82%，净利润增长26.43%，拟10转4派5.1元 2018年全年公司实现营业收入35.84亿元，同比增长36.82%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长26.43%，扣非后归母净利润为1.89亿，同增30%，并拟10转4派5.1元（含税），符合此前业绩快报。公司业绩增长主要受益于经营规模扩大，涂料销量增长。公司一季度实现营收6.31亿，同比大增62.22%，归母净利润-192万，全年同期为-780万，Q1营收大幅增长和净利润的上升主要由于一方面涂料业务得到增长，另一方面广州大禹防漏并表。  销售规模扩张明显，盈利能力小幅降低 公司全年销售工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆33.53（+61.28%）、25.44（+38.17%）和10.48（+14.34%）万吨，主要受益于产能规模扩大，三大业务实现销售17.59、7.97和3.32亿，分别增长54.67%、48.01%和12.88%。全年实现毛利率39.97%，较上年小幅降低0.65pct，主要由于人工成本增加，净利率实现6.21%，较上年降低0.51pct，主要由于费用端影响，其中销售费用率增加0.02pct主要出于公司长远发展去年员工增加759人至3899人，财务费用率增加0.59pct，主要由于保理费用及短期借款利息支出增加。  拓展全渠道营销，完善产业链布局 公司工程涂料方面目前已经与国内10强地产商的8家签署了战略合作协议，在地产集中提升的背景下有助于公司的市场份额和影响力的增长；家装涂料方面报告期内主要致力于引导和优化现有经销商客户，巩固三四线城市领先地位的同时积极突破一二线城市。截至去年底，公司 “马上住”服务授权网点872家，成交单数为6.4万单（+256%），新增授权网点339家。今年1月公司收购大禹防漏70%股权，有助于完善和巩固B端业务，实现产业链协同发展。  产能扩张+优质赛道提供广阔发展空间，继续给予“买入”评级 公司去年完成产能升级，四川基地涂料产能增加18.93万吨至33万吨/年，河南增加6.9万吨至13.9万吨/年，预计今年年中安徽31.5万吨/年生产线以及防水材料将投产贡献业绩。目前涂料行业集中度低，环保压力持续，地产竣工回升预期和二次装修的需求为公司提供广阔发展空间，预计19-21年EPS分别为2.38/3.23/4.35元/股，对应PE为27.2/20.0/14.9x，继续给予“买入”评级。  风险提示：渠道扩张不及预期；房地产竣工不及预期； 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,619 3,584 4,902 6,507 8,531 (+/-%) 34.5% 36.8% 36.8% 32.8% 31.1% 净利润(百万元) 176 222 317 430 579 (+/-%) 31.7% 26.4% 42.5% 35.7% 34.5% 摊薄每股收益(元) 1.72 1.67 2.38 3.23 4.35 EBIT Margin 7.5% 10.5% 11.2% 11.0% 11.2% 净资产收益率(ROE) 15.7% 16.7% 20.4% 23.1% 25.6% 市盈率(PE) 37.6 38.8 27.2 20.0 14.9 EV/EBITDA 31.2 23.8 17.3 14.1 11.4 市净率(PB) 5.92 6.46 5.54 4.64 3.81 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19三棵树上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩持续高增长，四季度受人员增长影响增速。2018年全年公司实现营业收入35.84亿元，同比增长36.82%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长26.43%，扣非后归母净利润为1.89亿，同增30%，并拟10转4派5.1元（含税），符合此前业绩快报。公司业绩增长主要受益于经营规模扩大，涂料销量增长。公司一季度实现营收6.31亿，同比大增62.22%，归母净利润-192万，全年同期为-780万，Q1营收大幅增长和净利润的上升主要由于一方面涂料业务得到增长，另一方面广州大禹防漏并表。 图1：三棵树营业收入及增速 图2：三棵树单季度营业收入及增速 资料来源：公共公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：三棵树归母净利润及增速 图4：三棵树单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（17Q3为173.1%） 销售规模扩张明显，盈利能力小幅降低。公司全年销售工程墙面漆、基材与辅材、家装墙面漆33.53（+61.28%）、25.44（+38.17%）和10.48（+14.34%）万吨，主要受益于产能规模扩大，三大业务实现销售17.59、7.97和3.32亿，分别增长54.67%、48.01%和12.88%。全年实现毛利率39.97%，较上年小幅降低0.65pct，主要由于人工成本增加，净利率实现6.21%，较上年降低0.51pct，主要由于费用端影响，其中销售费用率增加0.02pct主要出于公司长远发展去年员工增加759人至3899人，财务费用率增加0.59pct，主要由于保理费用及短期借款利息支出增加。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402012201320142015201620172018营业总收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1营业总收入（亿元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0112232012201320142015201620172018归属母公司股东净利润（亿元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%(0.2)0.00.20.40.60.81.017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1归属母公司股东净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：三棵树主要业务构成 图6：三棵树毛利率和净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：三棵树三项费用率情况（不含研发费用） 图8：三棵树2018年人员增长明显 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 拓展全渠道营销，完善产业链布局。公司工程涂料方面目前已经与国内10强地产商的8家签署了战略合作协议，在地产集中提升的背景下有助于公司的市场份额和影响力的增长；家装涂料方面报告期内主要致力于引导和优化现有经销商客户，巩固三四线城市领先地位的同时积极突破一二线城市。截至去年底，公司“马上住”服务授权网点872家，成交单数为6.4万单（+256%），新增授权网点339家。今年1月公司收购大禹防漏70%股权，有助于完善和巩固B端业务，实现产业链协同发展。 投资建议：产能扩张+优质赛道提供广阔发展空间，继续给予“买入”评级。公司去年完成产能升级，四川基地涂料产能增加18.93万吨至33万吨/年，河南增加6.9万吨至13.9万吨/年，预计今年年中安徽31.5万吨/年生产线以及防水材料将投产贡献业绩。目前涂料行业集中度低，环保压力持续，地产竣工回升预期和二次装修的需求为公司提供广阔发展空间，预计19-21年EPS分别为2.38/3.23/4.35元/股，对应PE为27.2/20.0/14.9x，继续给予“买入”评级。 表1：公司产能及开工情况 主要厂区或项目 设计产能 产能利用率（%） 预计完工时间 三棵树股份 墙面涂料21.6万吨/年 95 木器涂料3万吨/年 43 胶黏剂2.5万吨/年 14 天津三棵树 墙面涂料5万吨/年 83 河南三棵树 墙面涂料13.9万吨/年 78 包装罐300万个/年 74 四川三棵树 墙面涂料13.9万吨/年 29 工程墙面漆49%家装墙面漆22%基材与辅材9%木器涂料7%装饰施工5%胶粘剂5%其他业务3%0%10%20%30%40%50%2012201320142015201620172018毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率5055606570758085909505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015201620172018公司人数（人）人均创收（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司产能及开工情况 木器涂料3.14吨/年 - 腻子粉9万吨/年 11 胶黏剂1.5万吨/年 111 包装罐1200万个/年 31 三江包装 包装罐1674.06万个/年 79 安徽三棵树 墙面涂料13.9万吨/年 - 2019年年中 腻子粉9万吨/年 - 胶粘剂及