有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 仙鹤股份 603733.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 前瞻性、多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。特种纸行业开始步入结构性增长阶段，部分细分纸种下游需求旺盛。公司作为特种纸行业龙头企业，前瞻性地布局于热转印纸、食品包装用纸、格拉辛纸等高景气纸种，根据现有的投产计划，预计2024年底前将分别新增造纸、制浆产能93万吨、70万吨（相比2020年底浆纸产能增长约145%），测算2021-2025年浆纸产量年均复合增速将达23%。前瞻性产能布局贡献先发优势，公司有望率先受益于细分行业增长红利，我们测算2023年公司产量市占率将达17%，较2020年提升约5pct，行业领先地位持续巩固，多元化战略的持续深化亦有助于平滑公司盈利波动，提升发展稳定性。 ⚫ 公司短期盈利迎来边际改善，中长期木浆自给率稳步提升，降本增效可期。2021年三季度以来，伴随前期低价浆库存逐步消化、原材料成本处于高位，公司单三季度盈利水平有所承压，毛销差同比、环比分别下滑0.64pct、8.07pct。展望未来，短期随着公司高景气纸种涨价函落地，浆价下行逐步于成本端体现，公司盈利水平有望逐步改善。中长期，公司积极布局上游原材料，按公司公告的投产时间计算，预计2024年公司自制特种浆产能或将达75万吨，测算木浆自给率将由当前的9%提升至50%以上，有助于增强公司盈利稳定性、增厚盈利空间。 ⚫ 优化生产技术，夯实品牌、客户优势，巩固公司长期竞争力。产品端，公司持续开发新产品，同时凭借工艺优势，可实现纸机设备灵活转产，有助于及时应对下游需求变化。渠道端，公司专注于为客户提供一站式、定制化、全面性的解决方案，与客户深度绑定，目前已拥有超过2000家直销客户。 ⚫ 基于公司公告的浆纸新项目规划，我们预测公司2021-2023年归母净利润达12.52/14.67/17.03亿元。伴随前瞻性产能布局逐步落地，公司市占率有望稳步提升，行业领先地位持续夯实；成本端，未来广西、湖北新项目投产有望提升公司木浆自给率，盈利空间增厚可期。我们采用DCF绝对估值法，给予公司DCF目标估值51.18元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 新产能建设不达预期；终端需求下滑超预期；假设条件变化影响测算结果 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,567 4,843 6,880 8,276 10,314 同比增长(%) 11.5% 6.0% 42.1% 20.3% 24.6% 营业利润(百万元) 504 834 1,457 1,707 1,981 同比增长(%) 52.1% 65.3% 74.7% 17.2% 16.1% 归属母公司净利润(百万元) 440 717 1,252 1,467 1,703 同比增长(%) 50.4% 63.0% 74.6% 17.2% 16.1% 每股收益（元） 0.62 1.02 1.77 2.08 2.41 毛利率(%) 18.7% 20.5% 23.0% 22.9% 22.8% 净利率(%) 9.6% 14.8% 18.2% 17.7% 16.5% 净资产收益率(%) 12.5% 15.6% 21.3% 21.1% 20.9% 市盈率 62.0 38.0 21.8 18.6 16.0 市净率 7.1 5.1 4.3 3.6 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月10日） 38.63元 目标价格 51.18元 52周最高价/最低价 44.58/21.46元 总股本/流通A股（万股） 70,597/70,597 A股市值（百万元） 27,272 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022年01月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -5.34 4.95 17.7 56.39 相对表现 -6.28 7.04 23.11 72.12 沪深300 0.94 -2.09 -5.41 -15.73 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 买入（维持） 仙鹤股份深度报告 —— 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 引言 ............................................................................................................... 5 1 纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长赛道，市占率稳步提升 .. 6 1.1 顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升 ........................................... 6 1.2 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长 ...................... 8 1.3 细分品类市场竞争力不断提升，公司规模优势进一步深化 ......................................... 13 2 短期原材料成本压力缓解，中长期原材料自给率稳步提升，降本增效可期 16 2.1 木浆价格整体回落，伴随产品提价落地，盈利有望逐步改善 ...................................... 16 2.2 公司积极布局上游纸浆产能，原材料自给率有望提升 ................................................. 17 3 优化生产技术，夯实品牌、客户优势，公司长期竞争力强 ......................... 18 3.1 产品端，公司持续开发新产品，纸机设备灵活转产、及时应对下游需求变化 ............. 18 3.2 渠道端，公司逐步成为一站式、定制化解决方案提供商，强化品牌与客户优势 ......... 19 投资建议 ...................................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................................... 20 附录：公司收入利润增长及业务拆分 ............................................................ 21 仙鹤股份深度报告 —— 前瞻性布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：特种纸及纸板产量同比增速在所有纸种中排名整体处于前列 .............................................. 5 图2：中国特种纸及纸板生产量占纸及纸板总产量的比例较小，但在逐年提升 ............................ 5 图3：2020年公司总产量达85.88万吨（含夏王），同比增长10.80%，增速高于行业平均水平 . 5 图4：通过前瞻性布局下游增长赛道，公司2023年纸基功能材料产量市占率有望达到17% ....... 6 图5：顺应下游需求进行前瞻性产能布局，公司有望在多个细分行业快速提升市占率.................. 8 图6：2019年中国热敏纸的产量为53万吨，同比增长8% ........................................................ 10 图7：据估计，2024年中国格拉辛纸产量可达62.0万吨，2020-2024年年均复合增速为12.4% ................................................................................................................................................... 10 图8：2020年中国快递量达833.6亿件，同比增长31.2% ......................................................... 10 图9：2019年中国便利店销售额达2556亿元，同比增长13% .................................................. 10 图10：据估计，2023年中国热转印纸产量最高可达57万吨，2018-2023年年均复合增速为24.3% ......................................................................................................................................... 10 图11：2018年全球纺织数码印花品产量达25.8亿平方米，同比增长23.7% ............................ 10 图12：2025年食品包装特种纸行业产量最高可达488.7万吨，2018-2025年年均复合增长为17.2% ......................................................................................................................................... 11 图13：2020年中国液体奶消费量达3501万吨，同比增长3.4%，同比增速较2019年提升0.4pct ......................................................................................................................................... 11 图14：2019年中国烘焙食品零售额达2290.4亿元，同比增长9.7% ........................................ 11 图15：2020年纸吸管行业规模为1.75亿元，同比增长150% .................................................. 11 图16：2013-2018年中国烟草行业用纸规模有所萎缩 ...............................................................