煤矿电厂投运助力业绩新高，产能持续扩张未来可期

证券研究报告 公司研究 2025年04月18日 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；实现归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49%。 邢秦浩电力公用分析师执业编号：S1500524080001联系电话：010-83326712邮箱：xingqinhao@cindasc.com 点评： ➢煤炭板块：2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压。 2024年，公司煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%。其中，单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30%。 价格方面，2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%。成本方面，2024年全年商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%。2024年公司煤炭板块生产经营基本平稳，上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；全年吨煤售价虽同比有所降低，但公司控制生产成本得当叠加产量同比增长，实现以量补价维持板块毛利略有增长。 2025年Q1，公司煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%。一季度煤价出现快速下跌，公司煤炭产量同步走低，煤炭板块业绩或将有所承压。但公司根据煤价波动动态提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），我们预计量价走低对公司综合业绩影响有限。 ➢电力板块：清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行。 2024年，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年实现上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%。其中单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%。电价方面，公司上网电价同比持平。2024年实现平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平。成本方面，公司度电成本 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 0.234元/千瓦时，同比上升7.57%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，支撑电力板块电量增长。作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。 2025年Q1，公司实现上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%。一季度规上工业发电量同比-0.3%，其中规上火电发电量1-2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，发电量下行明显；公司火电电量受需求低迷影响电量同比下行。 ➢产能增长：煤-电产能成长接续，省内省外多点开花。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2026年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，我们预计均有望于2026年投产。另外公司2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，我们预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，公司产能成长有望持续；并且公司有望实现立足陕西省内，面向全国扩张，实现长足发展。 ➢盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。 ➢风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤价大幅下行风险；在建及规划项目进展不及预期风险。 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 李春驰，CFA，CPA，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。 高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业及上下游研究。 刘红光，北京大学博士，中国环境科学学会碳达峰碳中和专业委员会委员。曾任中国石化经济技术研究院专家、所长助理，牵头开展了能源消费中长期预测研究，主编出版并发布了《中国能源展望2060》一书；完成了“石化产业碳达峰碳中和实施路径”研究，并参与国家部委油气产业规划、新型能源体系建设、行业碳达峰及高质量发展等相关政策文件的研讨编制等工作。2023年3月加入信达证券研究开发中心，从事大能源领域研究并负责石化行业研究工作。 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有5年环保产业经验，4年卖方经验。曾就职于国投证券、德邦证券。2025年3月加入信达证券研究所，从事环保行业及其上下游以及双碳产业研究。 邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，天津大学电气工程及其自动化专业学士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。 吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事公用环保行业研究。 胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。 李睿，CPA，德国埃森经济与管理大学会计学硕士，2022年9月加入信达证券研发中心，从事煤炭和煤矿智能化行业研究。 李栋，南加州大学建筑学硕士，2023年1月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。 唐婵玉，香港科技大学社会科学硕士，对外经济贸易大学金融学学士。2023年4月加入信达证券研发中心，从事天然气、电力行业研究。 刘波，北京科技大学管理学本硕，2023年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭和钢铁行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。