2022年年报点评：盈利短期承压+产能持续扩张，业绩增长未来可期

证券研究报告·公司点评报告·炼化及贸易 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 桐昆股份（601233） 2022年年报点评：盈利短期承压+产能持续扩张，业绩增长未来可期 2023年04月24日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晶晶 执业证书：S0600523020001 010-66573538 guojingjing@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.22 一年最低/最高价 11.84/17.98 市净率(倍) 0.92 流通A股市值(百万元) 30,241.16 总市值(百万元) 31,875.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 14.39 资产负债率(%,LF) 61.16 总股本(百万股) 2,411.12 流通A股(百万股) 2,287.53 相关研究 《桐昆股份(601233)：产能扩张+布局大炼化，业绩有望持续增长》 2023-02-15 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 61,993 74,915 86,466 102,037 同比 5% 21% 15% 18% 归属母公司净利润（百万元） 130 3,466 5,004 6,584 同比 -98% 2562% 44% 32% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.05 1.44 2.08 2.73 P/E（现价&最新股本摊薄） 244.80 9.20 6.37 4.84 [Table_Tag] 关键词：#困境反转 #产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：2022年，公司实现营业收入619.93亿元，同比上升5%；归母净利润1.30亿元，同比下降98%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下降100%。2022年Q4实现归母净利润-18.05亿元，同比下降239%，环比下降393%；扣非净利润-18.69亿元，同比下降266%，环比下降392%。 ◼ 成本高企&内需萎缩，盈利承压：成本端：国际上受俄乌战争长期化、能源价格上涨等影响，叠加国内政策调整，涤纶长丝市场存在成本高企的压力。需求端：从终端需求来看，纺织品服装内销市场需求不足，但出口额再创新高。库存端：2022年公司涤纶丝库存量52.33万吨，同比增长35.92%。前三季度涤纶长丝需求不及预期，库存大幅增加，第四季度起随着经济预期好转，终端尾单放量，涤丝去库显著。 ◼ 国内经济复苏&海外航线运费回落，长丝市场反弹在即：国内方面，随着国内疫情防控措施愈发宽松，居民出行及下游消费需求持续回暖，涤纶长丝实现价格回弹。库存有望得到释放。海外出口方面，中国出口集装箱运价综合指数已从2022年初的3433点回落至2023年4月的934点附近，海外航线运输费用恢复正常水平，待海外需求复苏后，长丝出口市场同样具有广阔空间。 ◼ 产能迅速扩张，业绩潜力待释放：公司当前PTA产能约为720万吨/年，聚合产能约为910万吨/年，涤纶长丝产能约为960万吨/年。PTA方面， 2023年上半年公司南通生产基地计划投产一套250万吨PTA项目。聚酯方面，沭阳年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机已启动建设。下游纺织制造方面，公司沭阳生产基地预计在2023年上半年实现1万套纺织设备投产。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们调整公司2023-2024年归母净利润预测值为35、50亿元（此前为54、66亿元），同比增速为2562%、44%；新增2025年归母净利润预测值为66亿元，同比增速为32%，对应2023-2025年EPS（摊薄）为1.44、2.08和2.73元/股，按2023年4月21日收盘价对应的PE分别为9.20、6.37和4.84倍。我们看好公司在PTA、涤纶长丝和下游织造领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及公司持续受益于参股的浙石化项目带来的高额投资收益。同时公司在产业链深入一体化的支撑下盈利能力将更加稳健，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：PX和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨。 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2022/4/252022/8/232022/12/212023/4/20桐昆股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 桐昆股份三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 22,462 36,441 45,731 56,975 营业总收入 61,993 74,915 86,466 102,037 货币资金及交易性金融资产 12,160 26,040 32,994 42,074 营业成本(含金融类) 59,988 70,474 80,494 92,908 经营性应收款项 1,785 2,211 2,546 2,991 税金及附加 152 184 212 250 存货 7,386 6,849 8,640 10,147 销售费用 101 112 130 153 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,193 1,442 1,664 1,963 其他流动资产 1,131 1,341 1,550 1,762 研发费用 1,655 1,849 2,135 2,519 非流动资产 67,678 75,155 81,594 88,268 财务费用 427 1,468 1,901 2,129 长期股权投资 18,502 21,425 23,500 25,999 加:其他收益 88 118 130 157 固定资产及使用权资产 23,431 22,681 21,741 20,611 投资净收益 1,232 4,000 5,200 5,200 在建工程 20,483 25,483 30,483 35,483 公允价值变动 30 0 0 0 无形资产 2,294 2,598 2,903 3,207 减值损失 -174 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -16 -8 -11 -17 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 -363 3,496 5,249 7,455 其他非流动资产 2,968 2,968 2,968 2,968 营业外净收支 37 12 8 9 资产总计 90,140 111,596 127,325 145,243 利润总额 -325 3,508 5,257 7,463 流动负债 39,077 54,884 63,353 72,355 减:所得税 -462 -123 14 566 短期借款及一年内到期的非流动负债 22,852 39,507 44,679 49,679 净利润 136 3,631 5,243 6,898 经营性应付款项 12,510 10,897 13,304 16,366 减:少数股东损益 6 165 239 314 合同负债 1,118 838 1,010 1,334 归属母公司净利润 130 3,466 5,004 6,584 其他流动负债 2,597 3,642 4,360 4,975 非流动负债 16,056 18,556 21,056 23,556 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.05 1.44 2.08 2.73 长期借款 15,315 17,815 20,315 22,815 应付债券 0 0 0 0 EBIT -1,181 4,811 6,920 9,278 租赁负债 20 20 20 20 EBITDA 1,542 7,642 9,940 12,489 其他非流动负债 721 721 721 721 负债合计 55,134 73,441 84,409 95,911 毛利率(%) 3.23 5.93 6.91 8.95 归属母公司股东权益 34,698 37,682 42,204 48,305 归母净利率(%) 0.21 4.63 5.79 6.45 少数股东权益 308 474 712 1,026 所有者权益合计 35,006 38,155 42,916 49,332 收入增长率(%) 4.79 20.84 15.42 18.01 负债和股东权益 90,140 111,596 127,325 145,243 归母净利润增长率(%) -98.26 2,561.89 44.38 31.56 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,073 3,097 6,056 9,046 每股净资产(元) 14.39 15.63 17.50 20.03 投资活动现金流 -16,292 -6,304 -4,263 -4,692 最新发行在外股份（百万股） 2,411 2,411 2,411 2,411 筹资活动现金流 12,825 17,087 5,162 4,727 ROIC(%) 0.76 5.90 6.78 7.46 现金净增加额 -2,390 13,880 6,955 9,080 ROE-摊薄(%) 0.38 9.20 11.86 13.63 折旧和摊销 2,723 2,831 3,021 3,211 资产负债率(%) 61.16 65.81 66.29 66.04 资本开支 -15,019 -7,381 -7,388 -7,393 P/E（现价&最新股本摊薄） 244.80 9.20 6.37 4.84 营运资本变动 -864 -1,782 453 1,434 P/B（现价） 0.92 0.85 0.76 0.66 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业