证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2024年03月26日 【债券日报】 配置盘“欠配”，广义基金拉久期 ——2月债券托管量点评  2024年2月，中债登和上清所债券托管总量为142.61万亿，同比增速下降0.6个百分点至10.2%，环比增量从2024年1月的13818亿下行至7934亿。  1、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落 春节影响下，2月债市整体交易活跃性较差，节前取现需求等短期扰动下，资金面延续紧平衡状态，节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复；2月质押式回购月均成交量下降至5.86万亿左右，月末债市杠杆率季节性下降至108.6%，但仍位于历史同期高位。  2、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单 （1）银行、保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓。供给偏慢推动银行“开门红”节奏后置，2月银行主要增持政府债券和同业存单，规模仍偏小；从二级市场来看，2月以来农商行补仓位诉求较强，采用“短端配置+长端博收益”的哑铃型策略。2月保险继续刚性配置地方债，但供给偏慢叠加债市收益率快速下行导致“欠配”特征明显，二级净买入量显著低于往年同期水平。 （2）广义基金：追涨情绪下利率品种拉久期，节后理财进场配置存单和信用品种。年初以来“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发推动广义基金做多情绪高涨，2月拉久期策略仍偏积极，体现在利率债和金融债。2月广义基金对存单和信用债配置偏强，主要由节后理财规模修复、进场配债贡献。 （3）外资：外汇远期对冲收益较高，主要增持同业存单。目前外资对我国同业存单的配置偏好较强，主要或由于外汇远期对冲收益较高，抛补型外资的掉期收益可覆盖中美利差损失，2月外资主要增持同业存单，利率债转为减持，整体托管量增量有所回落。  3、分券种：债市托管量增量明显回落，存单和政金债是主要拖累项 （1）2月债市托管量增量明显回落。2月债券托管量增量为7934亿，较1月的13818亿明显回落。 （2）利率债：政府债券净融资规模上行，政金债供给节奏偏慢对利率债供给形成较大拖累，利率债托管量增量由1月的3134亿回落至2635亿。 （3）同业存单：2月信贷小月银行发行存单意愿不强，同业存单净融资规模大幅下行。  后续来看，（1）3月末为银行第一次按资本新规申报结果，关注二级资本债、长期限存单等风险权重提高品种的估值压力和配置机会，以及“穿透”要求下部分银行可能赎回资管产品带来的扰动；（2）一季度政府债券供给节奏偏慢，4月净融资压力仍较小，5月起有望追平2023年进度，关注特别国债可能在二季度落地带来的影响。（3）今年在收益率快速下行的背景下配置盘的“开门红”节奏后置，一季度农商行和保险的二级净买入债券规模较往年同期仍存在缺口，偏强的配债力量有望从往年的一季度延续至4月，再往后随着供给加速放量“欠配”现象或逐步边际缓解。  风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】新一轮地产放松，快来了吗？》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240325》 2024-03-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240322》 2024-03-22 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240321》 2024-03-21 《【华创固收】降息迟早会到来——美联储3月议息会议点评》 2024-03-21 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落 ............................................. 4 二、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单 ..................... 4 （一）银行保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓 ...................................... 4 （二）广义基金：追涨情绪下利率品种拉久期，节后理财进场配置存单和信用品种 ................................................................................................................................. 6 （三）外资：外汇远期对冲收益较高，主要增持同业存单，小幅减持利率债 .......... 7 三、分券种：债市托管量增量明显回落，存单和政金债是主要拖累项 ..................... 8 四、风险提示 ..................................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 2月质押回购月均成交量下降至5.86万亿 ............................................................. 4 图表 2 2月债市杠杆率季节性回落 ...................................................................................... 4 图表 3 银行债券投资增量规模显示开门红节奏后置 ......................................................... 5 图表 4 2月银行主要配置政府债券和同业存单 .................................................................. 5 图表 5 2月以来农村金融机构加大二级净买入力度 .......................................................... 5 图表 6 农村金融机构净买入债券采取哑铃型策略 ............................................................. 5 图表 7 2月保险主要配置地方债 .......................................................................................... 6 图表 8 2月保险“欠配”特征明显，3月边际改善 ................................................................ 6 图表 9 2月广义基金增持利率债、同业存单及金融债 ...................................................... 6 图表 10 2月基金产品净买入国债拉久期仍偏积极 ............................................................ 6 图表 11 2月银行理财规模有所增长 .................................................................................... 7 图表 12 春节节后银行理财配债规模放量 ........................................................................... 7 图表 13 2月外资主要增持同业存单 .................................................................................... 7 图表 14 2022年10月以来外资对同业存单配置偏好不断提高 ........................................ 8 图表 15 2月政府债券是托管量增量主要支撑项 ................................................................ 8 图表 16 2月债市托管量增量明显回落 ................................................................................ 8 图表 17 2024年2月国债净融资规模增加 .......................................................................... 9 图表 18 2月地方债净融资上行但低于往年同期水平 ........................................................ 9 图表 19 2024年2月信贷投放规模偏弱 .............................................................................. 9 图表 20 2024年2月存单净融资规模大幅减少 .................................................................. 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2024年2月，中债登和上清所债券托管总量为142.61万亿，同比增速下降0.6个百分点至10.2%，环比增量从2024年1月的13818亿下行至7934亿。 一、杠杆率：资金面延续均衡，债市杠杆率季节性回落 跨节资金扰动下2月机构杠杆融资需求不强，月末债市杠杆率季节性回落至108.6%附近。春节影响下，2月债市整体交易活跃性较差，节前取现需求等短期扰动下，资金面延续紧平衡状态，节后在降准支持、地方债发行偏慢、财政支出、取现资金回流等因素支持下，资金整体平稳宽松，DR007略偏高政策利率运行，分层明显修复；2月质押式回购月均成交量下降至5.86万亿左右，月末债市杠杆率季节性下降至108.6%，但仍位于历史同期高位。 图表 1 2月质押回购月均成交量下降至5.86万亿 图表 2 2月债市杠杆率季节性回落 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：配置盘仍“欠配”，广义基金拉久期，外资集中配置存单 （一）银行保险：供给节奏较慢，配置盘“缺资产”修复偏缓 银行：供给偏慢推动“开门红”节奏后置，2月银行主要增持政府债券和同业存单，规模仍偏小。2024年2月中资全国性大