证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2024年01月19日 【债券日报】 降息预期下广义基金加码配债，杠杆融资意愿偏强——12月债券托管量点评  2023年12月，中债登和上清所债券托管总量为140.43万亿，同比增速上升0.5个百分点至10%，环比增量从2023年11月的15052亿下行至10410亿。  1、杠杆率：跨年资金提前宽松，机构杠杆融资意愿偏强 2023年12月政府债券缴款资金回流，央行MLF超额续作、加之以较积极的逆回购投放，跨年资金面提前宽松；存款挂牌利率下调带动政策利率降息预期发酵，质押式回购月均成交量上升至6.83万亿左右，月末债市杠杆率为108.5%，位于历史同期高位。  2、分机构：年末配置盘偏弱，降息预期推动广义基金配债，外资维持流入 （1）银行、保险：地方债发行淡季，配债力度较弱。12月银行托管量增量偏低，其中由于增发国债维持放量，季末存单通常配置价值较高、叠加到期换仓需求，银行主要配置国债和存单；地方债发行淡季，保险主要配置超长期国债和金融债。 （2）广义基金：降息预期下加码配债，为12月第一大配债主体。12月银行资负压力缓解，货基转为净买入存单；降息预期升温导致基金配债情绪有所修复，主要增持利率债、同业存单以及金融债。 （3）外资：维持净流入，主要增持国债、同业存单和政金债。12月美联储议息会议传达宽松信号，人民币汇率震荡走强，外资连续四月净流入，继续增持国债、政金债、同业存单等主要券种。  3、分券种：地方债发行淡季，债市托管量增量边际回落 （1）12月债市托管量增量边际回落。12月债券托管量增量为10410亿，较11月的15052亿边际回落，其中国债和存单是主要支撑项。 （2）利率债：地方债发行处于淡季，政金债发行规模明显下降，增发国债是主要支撑项，利率债托管量增量由11月的14068亿回落至10428亿。 （3）同业存单：跨年、跨节扰动下银行仍有一定补负债诉求，叠加季末改善指标的考虑，12月存单供给节奏有所加快。  后续来看，（1）1月下旬地方债发行或开始放量，叠加临近春节时点跨节资金往往边际收敛，债市仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，收益率可能面临调整。当前博弈资本利得交易难度较大，应转为票息策略为主，保持组合流动性。（2）在配置盘偏强的力量保护下，若收益率出现上行调整幅度或可控。本轮行情机构在2.6%附近进场，票息保护较为充足，不用大幅缩短久期，待收益率调整至合意水平时可以考虑用30年国债、3-5年二级资本债等品种博弈资本利得机会。  风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”政策力度超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240118》 2024-01-18 《【华创固收】2024年经济看点在哪？——12月经济数据解读》 2024-01-18 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240117》 2024-01-17 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240116》 2024-01-16 《【华创固收】浙江省级建工龙头，募投多项技改项目——浙建转债上市定价分析》 2024-01-15 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 杠杆率：跨年资金提前宽松，机构杠杆融资意愿偏强 ............................................... 4 二、 分机构：年末配置盘偏弱，降息预期推动广义基金配债，外资维持流入 ............... 4 （一） 地方债发行淡季，商业银行、保险公司配债力度较弱 ................................... 4 （二） 降息预期推动广义基金加码配债，为12月第一大配债主体 .......................... 5 （三） 外资维持净流入，主要增持国债、同业存单和政金债 ................................... 6 三、 分券种：地方债发行淡季，债市托管量增量边际回落 ............................................... 6 四、 风险提示 ........................................................................................................................... 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 12月质押回购月均成交量增加至6.83万亿 ........................................................... 4 图表 2 12月债市杠杆率位于季节性高位 ............................................................................ 4 图表 3 2023年12月商业银行主要配置国债和同业存单 .................................................. 4 图表 4 12月保险主要配置超长期国债和金融债 ................................................................ 5 图表 5 12月保险二级净买入国债以超长期为主 ................................................................ 5 图表 6 12月广义基金增持利率债、存单及金融债 ............................................................ 5 图表 7 12月货币基金大幅净买入同业存单 ........................................................................ 5 图表 8 2023年12月基金主要增持利率债 .......................................................................... 6 图表 9 2023年12月外资主要增持国债、同业存单和政金债 .......................................... 6 图表 10 12月国债和存单是托管量增量主要支撑项 .......................................................... 7 图表 11 12月债市托管量增量边际回落 .............................................................................. 7 图表 12 2023年12月国债净融资维持放量 ........................................................................ 7 图表 13 2023年12月新增地方债发行节奏放缓 ................................................................ 7 图表 14 跨年扰动下12月存单发行利率期限倒挂 ............................................................. 8 图表 15 12月存单净融资规模边际上升 .............................................................................. 8 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2023年12月，中债登和上清所债券托管总量为140.43万亿，同比增速上升0.5个百分点至10%，环比增量从2023年11月的15052亿下行至10410亿。 一、杠杆率：跨年资金提前宽松，机构杠杆融资意愿偏强 2023年12月机构杠杆融资需求边际回升，月末债市杠杆率在108.5%附近。2023年12月下旬政府债券缴款资金回流，央行MLF超额续作、加之以较积极的逆回购投放，跨年资金面提前宽松；存款挂牌利率下调带动政策利率降息预期发酵，质押式回购月均成交量上升至6.83万亿左右，月末债市杠杆率为108.5%，位于历史同期高位。 图表 1 12月质押回购月均成交量增加至6.83万亿 图表 2 12月债市杠杆率位于季节性高位 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券测算 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场正回购余额） 二、分机构：年末配置盘偏弱，降息预期推动广义基金配债，外资维持流入 （一）地方债发行淡季，商业银行、保险公司配债力度较弱 银行：12月托管量增量偏低，主要增持国债和同业存单。2023年12月商业银行托管量增量减少4911亿至1295亿，其中由于增发国债维持放量，商业银行被动增持国债4950亿，地方债和政金债发行淡季，商业银行分别减持201亿地方债和2397亿政金债。此外，季末存单通常配置价值较高，叠加到期换仓需求，12月商业银行季节性增持同业存单983亿。 图表 3 2023年12月商业银行主要配置国债和同业存单 资料来源：中债登，上清所，华创证券 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 保险：地方债发行淡季，主要配置超长期国债和金融债。12月地方债处于发行淡季，保险地方债增持规模由402亿收窄至13亿；季末保险资金为满足监管指标要求倾向配置长期限债券，外汇交易中心数据显示，12月保险机构净买入20年期以上国债673亿，国债托管量由减持124亿转为增持65亿；此外，继续增持上清所托管的金融债333亿。 图表 4 12月保险主要配置超长期国债和金融债 图表 5 12月保险二级净买入国债以超长期为主 资料来源：外汇交易中心，华创证券 注：其他分项主要是上清所托管的金融债 资料来源：外汇交易中心，华创证券 （二）降息预期推动广义基金加码配债，为12月第一大配债主体 12月银行资负压力缓解，货基转为净买入存单；跨年资金提前宽松，存款利率调降落地带动政策利率降息预期升温，基金配债情绪有所修复，主要增持利率债、同业存单以及金融债。 （1）12月银行资负压力有所缓解，货基积极买入同业存单。12月央行公开市场操作较为积极，银行资负压力缓解，货币基金赎回压力减轻，外汇交易中心数据显示，12月货币基金结束净卖出状态，转为大幅净买入同业存单，带动广义基金由减持1171亿同业存单转为增持1845亿。 图表 6 12月广义基金增持利率债、存单及金融债 图表 7 12月货币基金大幅净买入同业存单 资料来源：