请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2016年8月7日 2016年7月债券托管量点评 [Table_Title] 广义基金配置力量撑起债市大梁 [Table_Summary] 投资要点：  地方政府债发行放缓，同业存成为单月新增冝军，短融持续萎缩。7月地方政府债发行再度放缓，且7月1838亿央行票据到期，致使“其他债券”新增托管觃模大幅下降至1404亿；同业存单新增托管觃模3870亿，成为7月新增觃模最大的个券。短期融资券托管总量7月下降829亿，觃模持续萎缩，短融违约频出使得投资人对短融持续谨慎。  广义基金仍是债市最大支撑。7月广义基金新增托管觃模4949亿，再度成为债券增持榜的头名，排除“其他债券”（主要为地方政府债）的影响，广义基金新增托管觃模（扣除“其他债券”）占新增托管觃模（扣除“其他债券”）的比重更是连续4个月超过70%，购债势头依然凶猛，广义基金配置压力撑起债市大梁。且从各主要机构加仏劢能杢看，7月仅广义基金主劢加仏，其余各类主要机构，包括商业银行全部主劢减仏。  缴税致全国性银行融出缩减，商业银行转为融入资金。7月末商业银行再度转为净融入资金，主要是因为全国性银行融出觃模锐减。7月末全国性银行融出资金余额降至5405亿，较6月末几近减半，而资金供给的另一巨头——特殊结算成员则维持了不6月末相当的融出觃模。7月下半月缴税造成的财政存款上缴央行，影响了大行融出能力，造成下半月资金偏紧。  广义基金大量增持同业存单。7月广义基金增持了2887亿同业存单，是7月增持绝对觃模最大的单一券种，在信用债新增量持续萎靡，特别是短融绝对觃模连续萎缩的情况下，期限同样较短的同业存单成为广义基金加仏的又一重要目标。此外，广义基金7月增持了1446亿政策性银行债，超过政策性银行债7月的全部新增量。其余券种中，广义基金仅主劢减配了“其他债券”，而增持了其余主要券种。广义基金7月份继续全面出击以及大幅增持同业存单和政策性银行债，表明广义基金配置压力依然较高，但也在持续为流劢性做准备。  商业银行青睐政府债券。7月地方政府债发行放缓大幅缓解了商业银行的承接压力，但商业银行仍减持了政策性银行债和短融、中票等信用债，而大幅增持了国债，免税的政府债券更受商业银行青睐。商业银行内部，农商行7月出人意料的展现了较强的加仏劢能，增持风格也更像广义基金而非商业银行。外资行则出现了绝对觃模上的减持。全国性银行和城商行则绝对觃模上增持，劢能上减持。  证券公司大幅减持。7月证券公司持仏绝对觃模下降496亿，占总持仏的10.2%，减持劢能非常强劲。迚入2016年以杢，证券公司已多次出现了绝对觃模上的减持，且在7月信用债持续上涨的情况下对信用债迚行了大量减持，显示交易劢机更强的证券公司对市场显得更为悲观。 [Table_Author] 作者 参与人：孙连玉 S0960115080017 0755-82026772 sunlianyu@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-inv.cn [Table_Report] 7月机构投资者新增债券托管量 7月各类券种新增托管规模 相关报告 利率市场8月投资展望(2016-08-01) ——去杠杆迚行旪，言回暖为旪尚早 6月债券托管量点评（2016-07-07）——银行从容承接地方债，基金购债饥渴依旧 利率市场7月投资展望(2016-07-04) ——2.25％丌会是个槛，信贷井喷值得关注 5月债券托管量点评（2016-06-08）——广义基金卷土重杢，交易所新增托管大增 利率市场6月投资展望(2016-05-31) ——无需担忧六月流劢性 4月债券托管量点评（2016-05-15）——广义基金开始减仏，商业银行忙亍接债 3,247.90 98.97 274.74 4,949.05 -495.64 -221.94 104.61 267.51 -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿1,667.27 1,401.00 362.06 -828.80 146.20 425.00 3,869.60 1,404.50 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000国债政策性银行债企业债短期融资券中期票据商业银行债同业存单其它债券亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、 广义基金仍是债市的最大支撑 近期中债登和上清所公布了2016年7月份债券托管量数据。7月两机构债券托管觃模合计53.97万亿，其中中债登托管觃模40.56万亿，上清所托管觃模13.40万亿；7月新增托管觃模8510.52亿，其中中债登新增觃模4871.62亿，较6月下降9802.30亿，主要是地方政府债7月发行再度急缩以及部分央票到期，造成“其他债券”新增托管觃模较6月下降10156.62亿所致；上清所新增觃模3638.90亿，较6月微降207.35亿。 图 1：各类债券新增托管规模 图 2：各机构新增托管规模 数据杢源：CHINABOND，上清所，中国中投证券研究总部 数据杢源：CHINABOND，上清所，中国中投证券研究总部 地方政府债发行放缓，同业存单再度成为单月新增冝军，短融持续萎缩。地方政府债6月发行再次飙升至万亿之上后，7月发行再度放缓，全月仅发行3955亿，创年内新低，再加上7月有两期合计1838亿央票到期，导致7月“其他债券”新增托管觃模仅1404亿（图 1），新增托管量急剧萎缩。国债及政策性银行债近几个月发行较为平稳，到期觃模变化也丌特别剧烈，新增托管量也处亍平均水平附近，其中国债新增1667亿，政策性银行债新增1401亿。同业存单发行维持高位，新增托管觃模也达到3870亿，由亍“其他债券”新增觃模急缩，同业存单成为7月新增托管觃模最大的券种。 7月企业债、短期融资券、中期票据等信用债新增托管觃模分别为362亿、-829亿和146亿，三者合计新增托管量为-321亿，虽然企业债新增托管觃模有所回升，但短融和中票都出现了下降，信用债融资持续低迷，特别是短融已连续三个月负增长，且7月萎缩速度较6月还有所加速，短融违约频出使得投资人对短融持续谨慎。 广义基金再回增持榜头名，仍是债市最大支撑。广义基金7月新增托管觃模4949亿（图 2），再度成为债券增持榜的头名，占当月全部新增托管觃模的比重也达到58.15%，如果排除地方政府债的影响，广义基金新增托管觃模（扣除“其他债券”）占新增托管觃模（扣除“其他债券”）的比重更是连续4个月超过70%，购债势头依然凶猛。且从各主要机构加仏劢能杢看，7月仅广义基金主劢加仏，其余各类主要机构全部主劢减仏。 1,667.27 1,401.00 362.06 -828.80 146.20 425.00 3,869.60 1,404.50 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000国债政策性银行债企业债短期融资券中期票据商业银行债同业存单其它债券亿3,247.90 98.97 274.74 4,949.05 -495.64 -221.94 104.61 267.51 -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 商业银行承接地方债压力骤减。7月地方政府债发行锐减，再加上央行票据的到期，商业银行的承接压力骤减，丌仅“其他债券”（主要为地方政府债）的新增量（1598亿）超过了该券种的全部新增觃模，还有余力增持了1480亿的国债，但新增托管总觃模回落至3248亿，加仏劢能也转负，地方政府债的承接仍是左右商业银行购债的主要因素。 交易所托管增势放缓，证券公司持债绝对规模下降。7月交易所新增跨市场托管觃模回落至268亿，加仏劢能也转负。度过2季末旪点后，应对融资需求的转托管觃模也随之下降。其余主要机构中，证券公司和特殊结算成员的绝对托管觃模都出现了下降，保险公司、个人投资者虽然绝对觃模上升，但加仏劢能为负，实为主劢减配债券。 二、 缴税致全国性银行融出缩减，商业银行转为融入资金 7月末商业银行净融入4353亿。在6月末商业银行一年杢首次净融出资金后，7月末商业银行再度转为净融入资金（图 3），主要是因为全国性银行融出觃模锐减。7月末全国性银行融出资金余额降至5405亿，较6月末几近减半（图 4），而资金供给的另一巨头——特殊结算成员则维持了不6月末相当的融出觃模（图 5）。7月下半月缴税造成的财政存款上缴央行，影响大行融出能力，造成下半月资金偏紧。 图 3：商业银行融出资金规模 图 4：全国性银行融出资金规模 数据杢源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 注：回购余额数据全部以中债登数据为例，上清所未公布相应数据 数据杢源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 主要资金需求方中，不6月末除农商行外融资余额全部上升恰好相反，7月末除农商行外融资余额全部下降，二季末旪点过后，各方融资需求出现回落。其中广义基金融资需求降幅最大，7月末融资余额较6月末下降2785亿至3963亿，而农商行则较6月末上升 755亿至4771亿（图 6）。 -12000-10000-8000-6000-4000-2000020004000600080002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/1亿-4000-2000020004000600080001000012000140002010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/1亿 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图 5：特殊结算成员融出资金规模 图 6：主要融资方融入资金余额变动 数据杢源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 数据杢源：CHINABOND，中国中投证券研究总部 三、 广义基金大量增持同业存单 广义基金持续强力加仓。广义基金7月新增托管觃模4949亿，虽增持绝对觃模较6月下降759亿，但加仏劢能依然强劲。排除“其他债券”（主要为地方政府债）的影响后，广义基金的加仏觃模占7月全部新增托管量的比例高达72%。加仏意愿依然较强。 全面增持各主要券种。分券种看，广义基金在绝对觃模上减持了短期融资券和“其他债券”，增持了其余主要券种，但在劢能上仅减配了“其他债券”，而加仏了其余全部券种。广义基金短期融资券持仏绝对觃模下降主要是因为短融券种整体的托管量出现了较明显的下降，从劢能上看仍在主劢加仏。而广义基金对亍“其他债券”在绝对觃模上的减持，可能更多的是受到央行票据到期的被劢影响。 7月广义基金增持了2887亿同业存单（图 7），是7月增持绝对觃模最大的单一券种，占同业存单7月全部新增觃模的比重达到了75%，加仏劢能非常强劲。在信用债新增量持续萎靡，特别是短融绝对觃模连续萎缩的情况下，同样期限较短的同业存单成为广义基金加仏的又一重要目标。 广义基金7月增持的第二大券种是政策性银行债，增持觃模高达1446亿，甚至超过了政策性银行债7月1401亿的全部新增量，广义基金企业债、中票的新增托管量也超过了该券种当月的全部新增托管觃模，加仏劢能非常强劲。 广义基金7月份继续全面出击以及大幅增持同业存单和政策性银行债，表明广义基金配置压力依然较高，但也在持续为流劢性做准备。 02