东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 机构配置债券力度略分化，广义基金需求较弱 ——6月债市托管量数据点评 研究结论  利率债托管量显著增加，特别国债发行，国债供给大幅增加。国债托管量6月环比增加4674亿，较去年同期多增3418亿，一方面今年财政赤字率有所提高，另一方面，6月已发行1900亿特别国债。地方债托管量6月环比增加3058亿（5月环比增加8080亿），较上月大幅减少，地方债的发行节奏放缓主要是为特别国债让步。政金债托管量6月环比增加3975亿，较去年同期多增近1600亿。总体来看，利率债月托管量环比增加1.17万亿，较去年同期大幅增长。  信用债托管量增速连续两月大幅放缓。6月信用债托管量环比仅增加134亿（5月环比增加802亿）。  银行配置力度并不弱，大幅增持利率债；信用债方面，银行主要增持超短融。6月银行利率债托管量环比增加6469亿。其中，国债环比增加2551亿，较上月多增565亿；地方债环比增加1363亿，较上月大幅减少近6000亿；政金债环比增加2554亿，较上月多增910亿。虽然6月供给量大幅增加，但银行的配置力度其实并不弱。6月商业银行信用债托管量环比增加632 亿元（5 月增加946亿元）。其中，超短融托管量环比增加563 亿元，较上月增加331亿，其余信用债品种的月托管量环比均较上月环比明显减少。  广义基金投资力度减弱，大幅减持信用债，信用债托管量6月环比大幅减少972亿，降幅较5月继续扩大（5月环比减少85亿），其中主要以减持超短融为主，6月超短融托管量环比减少855亿。广义基金对超短融的减持或与产品遭遇赎回有关。利率债方面，广义基金的国债托管量6月环比大幅增加1259亿（5月增加469亿）；地方政府债6月环比大幅增加2226亿（5月增加416亿），半年末时点，银行理财的地方债增持量通常大幅增加；相应的，广义基金对政金债的投资力度也有所减弱，政金债6月环比增加1068亿（5月增加2027亿），较去年同期也有所减少。  保险机构配置力度有所加强，券商需求有所回暖。保险机构连续两个月显著增持地方债，政金债增持量超往年同期。经过5-6月的利率调整后，利率债对保险机构具有一定的配置价值，地方债和政金债的增持力度持续加强。  券商需求有所回暖，政金债和信用债均转为增持。相比5月券商仅增持了国债而言，6月券商需求有所回暖，国债托管量环比增加213亿，政金债托管量环比增加175亿。地方债托管量环比减少167亿。信用债托管量环比增加135亿元，由上月的减持转为增持，其中主要增持中票。  境外机构托管量持续创新高，外资的利率债配置力度依然强劲。6月外资的利率债托管量环比增加866亿，成为银行、广义基金后的第三大主要投资力量，截至2020年6月，国债市场中的外资占比已上升至9%。我们在6月报告《境外机构加速布局境内债市仍是大势所趋——债市机构行为研究系列之一》中明确表示过“中国利率债的吸引力将继续增强，外资配置需求将进一步提升。保守估计，之后外资月均新增体量约800亿左右，仍将维持高增速，截至年底外资占国债市场的比重或将进一步提升至9.5%。”  风险提示： 如果股票市场大幅波动，或影响我们对机构投资行为的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年07月13日 证券分析师 陈斐韵 021-63325888*6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、分券种情况：利率债托管量大幅上升....................................................... 3 二、分机构情况：外资利率债需求强劲，广义基金需求相对较弱 ................... 4 2.1银行配置力度并不弱，大幅增持利率债 ........................................................................ 4 2.2广义基金投资力度减弱，大幅减持信用债..................................................................... 5 2.3保险机构配置力度有所加强，券商需求有所回暖 .......................................................... 5 2.4境外机构托管量持续创新高 .......................................................................................... 6 风险提示 ........................................................................................................ 7 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、分券种情况：利率债托管量大幅上升 利率债托管量显著增加，特别国债发行，国债供给大幅增加。国债托管量6月环比增加4674亿，较去年同期多增3418亿，一方面今年财政赤字率有所提高，另一方面，6月已发行1900亿特别国债。地方债托管量6月环比增加3058亿（5月环比增加8080亿），较上月大幅减少，地方债的发行节奏放缓主要是为特别国债让步。政金债托管量6月环比增加3975亿，较去年同期多增近1600亿。总体来看，利率债月托管量环比增加1.17万亿，较去年同期大幅增长。 同业存单托管量小幅减少。6月同业存单托管量环比减少255亿，由于6月本来就是同业存单发行淡季，净融资体量较小。而且6月资金面趋紧，同业存单发行利率也明显上行，3个月期限同业存单发行利率从5月的1.7%上行至6月的2.2%左右。 信用债托管量增速连续两月大幅放缓。6月信用债托管量环比仅增加134亿（5月环比增加802亿）。其中，企业债环比增加27亿，中票环比增加404亿，短融和超短融环比共减少297亿。信用债发行量持续回落主要原因是利率反弹，发行成本抬升。 图1：分券种托管量月环比变化 单位：亿元 数据来源：wind，东方证券研究所 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-06国债地方政府债政金债同业存单信用债 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 二、分机构情况：外资利率债需求强劲，广义基金需求相对较弱 图2：6月各类机构分债券品种的托管量变化情况 单位：亿元 数据来源：wind，东方证券研究所 2.1银行配置力度并不弱，大幅增持利率债 利率债方面，银行配置力度并不弱。6月银行继续大幅增持利率债，利率债托管量环比增加6469亿。其中，国债环比增加2551亿，较上月多增565亿；地方债环比增加1363亿，较上月大幅减少近6000亿；政金债环比增加2554亿，较上月多增910亿。虽然6月供给量大幅增加，但银行的配置力度其实并不弱。 信用债方面，6月银行主要增持超短融。6月商业银行信用债托管量环比增加632 亿元（5 月增加946亿元）。其中，超短融托管量环比增加563 亿元，较上月增加331亿；其余信用债品种的月托管量环比均较上月环比明显减少，短融中票月托管量环比分别增加10亿元和78亿，较上月环比分别减少177亿和405亿；企业债月托管量环比减少19亿。 图3：银行的利率债月托管量环比变化 单位：亿元 图4：银行的信用债月托管量环比变化 单位：亿元 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 全国性银行城商行农商行(含信用社、村镇银行)外资银行及其他银行理财非法人产品保险券商国债9321,053579-25565694102213428地方政府债94030390-79781,248410-1670政金债1,0486921,104-211545523151175438企业债-518-31023-991290中票5874-59648958短融35-18-70043超短融508123-713-10282同业存单-74358-5666-3-87-67广义基金68-86非银机构6月环比增量境外机构商业银行6月托管量环比变化-855-323-4000-2000020004000600080001000012000国债地方债政金债-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06企业债中票短融超短融同业存单 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 2.2广义基金投资力度减弱，大幅减持信用债 广义基金(含银行理财和非法人产品) 的国债托管量6月环比大幅增加1259亿（5月增加469亿）；地方政府债6月环比大幅增加2226亿（5月增加416亿），无论是银行理财还是非法人产品均从5月的增持政金债转为增持地方债，半年末时点，银行理财的地方债增持量通常大幅增加；相应的，广义基金对政金债的投资力度也有所减弱，政金债6月环比增加1068亿（5月增加2027亿），较去年同期也有所减少。 广义基金的信用债托管量6月环比大幅减少972亿，降幅较5月继续扩大（5月环比减少85亿），其中主要以减持超短融为主，6月超短融托管量环比减少855亿。广义基金对超短融的减持或与产品遭遇赎回有关。 图5：非法人产品的利率债月托管量环比变化 单位：亿元 图6：非法人产品的信用债月托管量环比变化 单位：亿元 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.3保险机构配置力度有所加强，券商需求有所回暖 保险机构连续两个月显著增持地方债，政金债增持量超往年同期。保险机构的国债托管量6月环比增加102 亿元，基本与去年同期相符。政金债托管量6月环比增加151 亿元，较上月多增88亿，也显著高于往年同期；地方债托管量环比增加410 亿元。经过5-6月的利率调整后，利率债对保险机构具有一定的配置价值，地方债和政金债的增持力度持续加强。信用债托管量6月环比增加51 亿元，主要以增持中票为主。 券商需求有所回暖，政金债和信用债均转为增持。相比5月券商仅增持了国债而言，6月券商需求有所回暖，国债托管量环比增加213亿，政金债托管量环比增加175亿。地方债托管量环比减少167亿。信用债托管量环比增加135亿元，由上月的减持转为增持，其中