硬装发展迅速，派息比例提升

2024年3月25日，公司发布2023年全年业绩：实现营收28.09 亿元，同比+41.7%，归母净利润4.93亿元，同比+19.6%。 收入略超预期，归母净利润不及预期主因毛利率下滑。2023年公 司营收略超预期主要由于5S增值服务中优居服务规模发展迅速；而归母净利润增长不及预期主要由于毛利率下滑。2023年公司毛利率同比下滑5.1pct至24.8%。其中物管服务毛利率下滑0.8pct至18.3%；非业主增值受地产行业影响，毛利率下滑11.9pct至33.2%；5S增值服务由于毛利率较低的优居服务收入占比快速提升所带来的结构性影响，毛利率同比下滑16.0pct至32.3%。 积极践行品牌外拓，第三方占比持续提升，独立性增强。截至2023 港币(元)成交金额(百万元) 年末，公司合约面积0.82亿方，同比+19.0%；在管面积0.55亿 方，同比+30.7%，其中第三方占比同比提升1.5pct至56.5%；全年在管建面净增加0.13亿方，其中61.3%来自第三方。在第三方占比持续提升的同时，公司维持了较高的物业费水准，平均物管费为4.21元每月每平方米（2022年为4.26元每月每平方米）。 230327 硬装业务取得突破，5S增值服务大幅增长。公司于2022年在优居 业务中开展硬装业务，2023年将成功经验复制并进行市场化推广，全年优居业务实现营收5.32亿元，同比+354.8%，进而带动5S增值服务整体实现营收6.78亿元，同比+172.5%，营收占比提升11.5pct至24.1%。 派发特别股息，派息比例及股息率双高。2023年公司派发末期股 息1.178港元/股及上市五周年特别股息0.196港元/股，合计全 年派息比例约70%，较2022年提升10pct。对应3月25日收盘价 17.52港元/股，公司股息率达7.84%，性价比凸显。 29.00 26.00 23.00 20.00 17.00 14.00 18 16 14 12 10 8 6 4 2 230627 230927 231227 0 成交金额滨江服务恒生指数 考虑到公司硬装业务带动收入快速增长同时拉低毛利率，我们上调收入预测并下调归母净利预测，预计2024-2026年的归母净利润分别为5.7亿元、6.5亿元、7.3亿元，同比增速分别为+15.0%、 +14.2%、+12.4%。维持“买入”评级，公司股票3月25日收盘价对应2024-26年PE估值为7.9x、6.9x和6.2x。 滨江集团销售表现不及预期；外拓不及预期；5S增值开展不顺。 图表1：2018-2023收入及同比增速图表2：2018-2023归母净利润及同比增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201820192020202120222023 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴） 归母净利润（百万元，左轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2018-2023毛利率、管理费用率及销售费用率图表4：2018-2023净现金 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120222023 毛利润率管理费用率销售费用率 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 201820192020202120222023 净现金（百万元，左轴）同比增速（右轴） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所注：净现金=现金及现金等价物-短期借款-长期借款 图表5：2018-2023应收账款周转天数图表6：2018-2023在管面积和合约面积走势 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 应收账款周转天数 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 在管面积（百万方，左轴）合约面积（百万方，左轴）合约/在管（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 - 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款只采用期末值计算，天数取365天 来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币 百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,399 1,983 2,809 3,662 4,386 5,069 货币资金 906 1,950 1,455 1,787 2,195 2,487 增长率 45.7% 41.7% 41.7% 30.4% 19.8% 15.6% 应收款项 173 343 545 699 810 943 主营业务成本 949 1,390 2,113 2,844 3,449 4,019 存货 79 147 245 324 366 438 %销售收入 67.9% 70.1% 75.2% 77.6% 78.6% 79.3% 其他流动资产 324 199 360 384 405 424 毛利 450 592 696 819 937 1,050 流动资产 1,482 2,640 2,605 3,194 3,776 4,292 %销售收入 32.1% 29.9% 24.8% 22.4% 21.4% 20.7% %总资产 88.0% 88.2% 64.2% 68.7% 72.1% 74.6% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 6 9 14 14 14 14 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 19 26 43 48 52 55 销售费用 4 8 18 23 26 29 %总资产 1.1% 0.9% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 0 0 4 4 4 4 管理费用 54 62 76 99 116 132 非流动资产 202 354 1,450 1,455 1,458 1,461 %销售收入 3.8% 3.1% 2.7% 2.7% 2.7% 2.6% %总资产 12.0% 11.8% 35.8% 31.3% 27.9% 25.4% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 1,685 2,994 4,055 4,648 5,234 5,754 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 122 117 109 109 109 109 息税前利润（EBIT） 396 525 602 697 794 889 应付款项 83 185 195 243 288 330 %销售收入 28.3% 26.5% 21.4% 19.0% 18.1% 17.5% 其他流动负债 506 1,379 2,188 2,501 2,777 2,955 财务费用 -32 -42 -67 -44 -54 -66 流动负债 711 1,681 2,492 2,853 3,173 3,395 %销售收入 -2.3% -2.1% -2.4% -1.2% -1.2% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 27 22 22 22 22 负债 711 1,708 2,513 2,875 3,195 3,416 投资收益 1 3 8 8 8 8 普通股股东权益 942 1,246 1,488 1,706 1,955 2,234 %税前利润 0.3% 0.6% 1.3% 1.1% 1.0% 0.9% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 414 545 642 731 838 944 未分配利润 945 1,246 1,488 1,706 1,955 2,234 营业利润率 29.6% 27.5% 22.9% 20.0% 19.1% 18.6% 少数股东权益 32 40 53 68 84 103 营业外收支 负债股东权益合计 1,685 2,994 4,055 4,648 5,234 5,754 税前利润 423 561 653 754 862 968 利润率 30.3% 28.3% 23.2% 20.6% 19.6% 19.1% 比率分析 所得税 98 142 150 173 198 223 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.2% 25.3% 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 325 419 503 581 663 745 每股收益 1.16 1.49 1.78 2.05 2.34 2.63 少数股东损益 3 7 10 15 17 19 每股净资产 3.41 4.51 5.38 6.17 7.07 8.08 归属于母公司的净利润 322 412 493 566 647 727 每股经营现金净流 0.88 4.06 1.78 2.43 2.89 2.64 净利率 23.0% 20.8% 17.5% 15.5% 14.7% 14.3% 每股股利 0.00 0.00 0.00 1.26 1.26 1.26 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 34.17% 33.06% 33.09% 33.19% 33.08% 32.52% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 19.10% 13.76% 12.15% 12.18% 12.36% 12.63% 净利润 322 412 493 566 647 727 投入资本收益率 27.72% 27.94% 28.12% 28.51% 28.48% 27.97% 少数股东损益 3 7 0 15 17 19 增长率 非现金支出 -16 33 0 -9 -7 -5 主营业务收入增长率 45.69% 41.72% 41.69% 30.37% 19.77% 15.57% 非经营收益 EBIT增长率 54.05% 32.71% 14.67% 15.80% 13.95% 11.85% 营运资金变动 -69 670 0 104 147 -4 净利润增长率 46.55% 28.05% 19.55% 14.97% 14.22% 12.35% 经营活动现金净流 242 1,123 493 672 798 730 总资产增长率 12.12% 77.72% 35.43% 14.64% 12.60% 9.92% 资本开支 -13 -22 0 -15 -15 -15 资产管理能力 投资 59 6 0 0 0 0 应收账款周转天数 26.1 37.2 40.8 41.4 41.4 41.4 其他 19 48 -728 23 23 23 存货周转天数 24.9 29.3 33.4 36.0 36.0 36.0 投资活动现金净流 66 32 -728 8 8 8 应付账款周转天数 25.0 34.7 32.3 27.7 27.7 27.7 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 4.3 4.1 4.5 4.5 4.1 3.8 债权募资 -2 -2 0 0 0 0 偿债能力 其他 -206 -109 -259 -348 -398 -447 净负债/股东权益 -82.93% -