运营业务稳健增长，海外投资喜报频传，派息比例再次提升

公司评级增持（维持） 运营业务稳健增长，海外投资喜报频传，派息比例再次提升 报告日期2026年04月10日 投资要点： 2025年净利润修复显著，运营业务的贡献大幅提升。公司全年实现收入275亿港币（H1/H2分别为143/132亿港币，分别同比-8%/-10%），同比-9%，归属于普通股东的净利润39亿港币（H1/H2分别为22/17亿港币，分别同比-10%/+86%），同比+16%。分结构来看，建造收入/运营服务/财务收入分别为27/194/50亿港币，分别同比-53%/+3%/-2%，运营服务收入占比同比再提升8pct至71%，已成为公司利润增长的重要引擎；建造业务收入占比同比下降9pct至10%，建造业务收入下滑对公司的影响逐渐收窄。 相关研究 【兴证海外原材料】光大环境：提质增效，派息额提升-2025.08.24 盈利能力修复主要得益于财务费用大幅压降与绿色环保板块扭亏。1）2025年公司财务费用同比下降约6.2亿港元至23.9亿港元，主要受益于公司贷款总规模下降（2025年期末集团尚未偿还贷款总额885亿港元，同比下降31亿港元）与贷款利率下行（公司当前贷款中99%为人民币，且大部分为浮动利率）。2）2025年绿色环保板块应占净盈利0.87亿港元（2024年：-2.8亿港元），实现扭亏，生物质业务增收降本、危废业务修复向好。绿色环保经营修复显著减轻了公司的资产减值压力，2025年公司“其他收入及收益净额”减亏5.2亿至-14.7亿港元。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn 精细化管理成果显著，各板块运营指标质效提升。1）环保能源：垃圾处理量5370.4万吨（同比+3%），上网电量1785.7万兆瓦时（同比+5%），每吨垃圾入炉发电量467度（同比+1%），供热供汽量约350万吨（同比+39%），炉渣产量约1200万吨（同比+55%），内部挖潜成效显著；2）环保水务：污水处理量约18.11亿立方米（同比+3%），通过整合供应链、优化采购模式，实现单品采购成本、吨水药剂费用等关键运营成本显著下降；3）绿色环保：供热供汽量约469万吨（同比+17%），生物质燃料结算费用同比下降8.6%。 分析师：胡冰清S0190526020002请注意:胡冰清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。hubingqing@xyzq.com.cn 海外投资加码，有望在未来成为公司新的增长引擎。当前，公司海外市场布局已来到德国、波兰、越南、乌兹别克斯坦等16个国家；2025年，公司设立越南、印度尼西亚、中亚三个境外代表处，在境外取得乌兹别克斯坦2个垃圾发电项目（3000吨/日），签署泰国垃圾发电站工程管理服务合同。“两化一型（科技化、国际化和生态型）”战略指引下，公司持续迈向世界一流环境企业。 分析师：陈雅雯S0190524010001请注意:陈雅雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。chenyawen@xyzq.com.cn 现金流质量提升，股东回报力度加码。2025年，公司应收账款回收率逾98%，创下历史新高；16个项目实现国补确权，生物质的国补风险明显缓释。分红方面，2025年派发每股末期股息12港仙（2024年9港仙），全年每股股息27港仙（2024年23港仙），派息比例提升至42.3%（2024年41.8%）。考虑到公司坚实的现金基础，未来分红仍具备进一步提升空间。 维持“增持”评级。公司作为环保行业龙头，运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，叠加十五五双碳政策红利与海内外业务拓展，业绩确定性较强。我们预计2026-2028年收入分别为278/281/287亿港币，分别同比+0.9%/+1.3%/1.9%；预计2026-2028年归母净利润分别为41/44/46亿港币，分别同比+5%/+6%/+5%。 风险提示：1）应收账款回收风险；2）海外市场拓展的地缘政治风险；3）项目拓展及运营风险；4）回A股上市进程不确定的风险；5）政策监管风险。 2025年净利润修复显著，运营业务的占比大幅提升。公司全年实现收入275亿港币（H1/H2分别为143/132亿港币，分别同比-8%/-10%），同比-9%，归属于普通股东的净利润39亿港币（H1/H2分别为22/17亿港币，分别同比-10%/+86%），同比+16%。分结构来看，建造收入/运营服务/财务收入分别为27/194/50亿港币，分别同比-53%/+3%/-2%，运营服务收入占比同比再提升8pct至71%，已成为公司利润增长的重要引擎；建造业务收入占比同比下降9pct至10%，建造业务收入下滑对公司的影响逐渐收窄。 盈利能力修复主要得益于财务费用大幅压降与绿色环保板块扭亏。1）2025年公司财务费用同比下降约6.2亿港元至23.9亿港元，主要受益于公司贷款总规模下降（2025年期末集团尚未偿还贷款总额885亿港元，同比下降31亿港元）与贷款利率下行（公司当前贷款中99%为人民币，且大部分为浮动利率）。2）2025年绿色环保板块应占净盈利0.87亿港元（2024年：-2.8亿港元），实现扭亏，生物质业务增收降本、危废业务修复向好。绿色环保经营修复显著减轻了公司的资产减值压力，2025年公司“其他收入及收益净额”减亏5.2亿至-14.7亿港元。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司全面推进精细化运营，增收控本成果突出：1）环保能源：垃圾处理量5370.4万吨（同比+3%），上网电量1785.7万兆瓦时（同比+5%），每吨垃圾入炉发电量467度（同比+1%），供热供汽量约350万吨（同比+39%），炉渣产量约1200万吨（同比+55%），内部挖潜成效显著；2）环保水务：污水处理量约18.11亿立方米（同比+3%），通过整合供应链、优化采购模式，实现单品采购成本、吨水药剂费用等关键运营成本显著下降；3）绿色环保：供热供汽量约469万吨（同比+17%），生物质燃料结算费用同比下降8.6%。 海外投资加码，有望在未来成为公司新的增长引擎。当前，公司海外市场布局已来到德国、波兰、越南、乌兹别克斯坦等16个国家，2025年在境外取得乌兹别克斯坦费尔干纳州垃圾发电项目及纳曼干州垃圾发电项目，签署泰国垃圾发电站工程管理服务合同，于中亚、泰国地区实现新突破。“两化一型（科技化、国际化和生态型）”战略指引下，公司持续迈向世界一流环境企业。 现金流质量提升，股东回报力度加码。2025年，公司应收账款回收率逾98%，创下历史新高；16个项目实现国补确权，生物质的国补风险明显缓释。分红方面，2025年派发每股末期股息12港仙（2024年9港仙），全年每股股息27港仙（2024年23港仙），派息比例提升至42.3%（2024年41.8%）。考虑到公司坚实的现金基础，未来分红仍具备进一步提升空间。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 维持“增持”评级。公司作为环保行业龙头，运营业务稳健增长，成本与减值优化支撑盈利提升，现金流充裕支撑分红加码，叠加十五五双碳政策红利与海内外业务拓展，业绩确定性较强。我们预计2026-2028年收入分别为278/281/287亿港币，分别同比+0.9%/+1.3%/1.9%；预计2026-2028年归母净利润分别为41/44/46亿港币，分别同比+5%/+6%/+5%。 风险提示：1）应收账款回收风险：垃圾处理费及国家可再生能源基金支付的节奏存在放缓可能；2）海外市场拓展的地缘政治风险：运营项目经营周期较长、海外投资可能面临政治问题、以及处理费和电价调整的风险。3）项目拓展及运营风险：新产能建设进度不及预期、项目交付延迟或产能利用率不足，叠加运营过程中不可抗力，拖累公司整体业绩。4）回A股上市进程不确定的风险：回深交所上市先例较少、资本运作周期较长的风险。5）政策监管风险：环保监管标准趋严、相关税费政策变化，将影响公司项目收益与现金流。 附表 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTongRenTangHealthcareInvestmentCo.,Ltd.、EpiworldInternationalCo.,Ltd.、ChengduAerotropolisCityDe