1 / 7 大公国际：2023年债市回顾与2024年展望——服务实体经济目标更加明确，向高质量发展不断迈进 宏观债市研究团队 | 技术研究部（研究院） 2 2023年12月20日 2023年在国际环境复杂多变的情形下，我国经济逐步回升向好，高质量发展扎实推进。债券市场广度和深度进一步拓展，信用债发行“量增价降”，政策支持行业增发明显；信用利差逐步收窄，各行业利差均呈下行趋势；城投债供给持续改善，发行规模明显增长；政策供给较为丰富，新券种稳定扩容；债券市场违约明显下降，展期规模显著增加，主要集中于民营房地产企业。展望2024年，我国经济总体回升向好、长期向好的基本面没有改变。预计2024年信用债偿还规模减少，信用债发行利率可能稳中有降；信用利差大概率维持低位振荡走势；债券市场违约风险将趋于缓和，信用风险整体可控，违约规模、新增违约数量和违约概率或有所下降。中央金融工作会议最新提出做好“五篇大文章”，这五大领域为金融服务高质量发展指明了方向，债券市场在服务实体经济转型中将进一步起到重要作用，向高质量发展不断迈进。 一、2023年债市回顾：量增价降稳中求进，信心恢复风险缓释 2023年我国债市发行量同比增长，实现合理扩容，信用债发行规模增长，净融资额为正但同比下降，显现出我国经济处于修复阶段，但复苏基础不牢固。整体而言，2023年债券市场信用风险稳中有降，但房地产行业仍处于深度调整阶段，民营房地产企业信用水平仍应密切关注。 第一，债券发行数量和规模同比增长，受偿还规模增长等因素影响，净融资额有所下降。2023年1-11月，我国债市整体发行数量和规模同比分别增长5.86%和16.09%，其中信用债发行17.56万亿元，同比增长4.77%，偿还规模同比增长，实现净融资额1.62万亿元，同比下降。分券种来看，2023年地方政府债发行数量基本持平，发行规模同比增长25.68%，主要是今年以来地方政府专项债覆盖范围新增乡村振兴项目、建制镇污水垃圾处理设施建设项目、绿色低碳先进技术示范工程基础设施建设、旅游领域项目等多项，另外为应对京津冀、东北地区防汛救灾，政策创新出防汛救灾专项债所致。降息影响下储蓄率下降、银行负债压力增大，通过发行同业存单以补充负债端资金的需求增加，同业存单发行数量和规模同比均增长。在政策推动下，信用债平均发行成本整体呈下行趋势，处于较低成本融资窗口期，信用债发行数量和规模也实现同比增长。但偿还规模同比增幅大于发行规模，以及固定资产投资累计完成额同比增速放缓，信用债净融 2 / 7 资额同比下降较为明显。 第二，十年期国债收益率呈现筑顶后回落、总体震荡下行的走势。2023年全球主要发达经济体由于通胀等因素大多处于加息周期，而我国根据国内经济的实际状况，保持了利率政策的独立性。今年以来10年期国债收益率大体呈现筑顶后回落、总体震荡下行的走势。分季度来看表现为：一季度，在政策靠前发力、信贷“开门红”以及疫情过后消费恢复性反弹拉动下，宏观经济呈现强修复态势，10年期国债收益率在一季度前两个月保持在2.9%附近高位震荡，随后在央行公开市场操作放量、经济修复放缓以及预期走弱的影响下，10年期国债收益率开始震荡下行。二季度，在经济修复边际放缓、海外风险上升等影响下，央行于6月调降政策利率，10年期国债收益率在基本面偏弱和宽货币政策影响下呈现快速下行，10年期国债利率从3月的2.90%下行至了7月的2.59%。三季度，受7月社融及经济数据不及预期等影响，央行于8月再度下调中短期政策利率，宽货币下债市利率下行空间进一步打开，创下年内最低点2.54%；但受缴税压力上升、8月中下旬以来专项债发行提速收紧市场流动性、中美利差扩大带动资金流出压力加大等影响，债市利率回调动力偏强，随后总体呈现震荡回调态势。进入四季度，9月国债超预期增量发行，10月配合一揽子化债启动特殊再融资债发行，10月底以后进一步增发国债，总体政府债净融资持续增加，导致供给压力上升。12月受中央经济中国会议召开、通胀数据偏弱、京沪地产政策同时放松和央行MLF操作量超出预期等多重政策影响，十年期国债收益率在2.6%附近保持震荡。 第三，信用债发行行业集中度增长、区域集中度下降，信用债结构有所变化，整体风险偏好有所上升。2023年1-11月，信用债发行规模前五大行业集中度同比增长，发行规模同比下降行业个数多于增长行业个数。增长行业方面，随着科技创新政策频出，科创成为国家战略发展目标，通信、电子行业发行规模同比分别增长83.58%和15.84%；绿色低碳转型政策频出，推动环保行业发行规模同比增长29.75%；重大基建项目稳步推进、乡村振兴政策的出台，推动建筑装饰行业发行规模同比增长25.68%；促消费政策的出台，推动社会服务、食品饮料行业发行规模同比分别增长23.44%和18.11%，其中社会服务行业中不乏旅游领域相关发行人；政策推进非银金融行业简政放权，简化债券发行和部分人员任职资格审批程序，取消非银机构发行非资本类债券审批，非银金融行业同比增长16.78%。下降行业方面，房地产需求端重要政策落地尚需时日，房地产行业发行规模同比小幅下降1.94%；竞争日趋激烈、市场饱和至需求不足、人工成本上升致家用电器行业同比大幅下降65.20%；或由于经济社会绿色发展理念进一步深入，石油石化、基础化工、有色金属、煤炭行业同比下降较为明显，其中石油石化行业降幅达53.56%。区域方面，北京信用债发行规模占比同比下降超3个百分点，影 3 / 7 响信用债发行规模前十大区域集中度同比下降，发行规模后十区域占比微升。贵州、山西、上海、北京、陕西信用债发行规模同比下降，其他省份均增长，其中香港、青海、宁夏增幅在100%以上。主体评级方面，1-11月AAA级信用债发行规模占比同比下降，无评级占比下降，AA+和AA级占比同比增长，信用债整体发行成本下降使AA+和AA级受益更大，信用债市场整体风险偏好略显上升。民营企业信用债发行规模同比降幅较大，净融资额虽为负，但同比收窄，略有缓解。 第四，政策供给较为丰富，新券种稳定扩容，首单呈现出积极实践、主题多样的特点。2023年，新券种相关政策供给丰富，既包括绿色债券、碳中和、科技创新等发行量较高新券种，也包括转型债券、民营企业增信等短板弱项。从具体政策来看，7月交易商协会推出混合型科创票据，为债市带来发行人收益与债券利率挂钩、转股权等创新尝试；同月，交易商协会发布《关于进一步做好乡村振兴票据有关工作的通知》，对乡村振兴票据的应用场景进行了较大幅度扩充；10月，上交所、深交所、北交所同时出台专项品种公司债上市审核规则指引，将10项新型券种上市审核规则进行修订，剔除了创新创业公司债券、疫情防控公司债券，新增科技创新公司债券、中小微企业支持债券。从政策支持力度来看，绿色债券在维持新券种中重要地位的同时，科创类债券的重要性逐步提升。此外各部门还发布多项新券种政策，涉及能源电子、污水垃圾、绿色环保、易地扶贫、供应链金融、交通物流、三农、数字化发展、新能源汽车、充电基建、农村电网、水网水利、光伏风电、算力等诸多领域，在政策推动下，上述领域发行人可利用自身产业优势，通过债市创新拓宽融资渠道，满足融资需求。发行方面，2023年新型券种发行数量和规模同比均明显增长，新型券种发行1,540只，规模超1.6万亿元，其中科创类债券增幅100%以上。市场首单方面，2023年债市发行首单近百只，涉及主题类型多样，新能源、乡村振兴、科技创新表现突出。 第五，二级市场信用利差全年逐步收窄，各行业信用利差随行业基本面修复情况涨跌互现。截至11月末，信用利差与去年同期相比大幅收窄25.99bp，与10月底相比收窄17.63bp，利差水平创年内新低。分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩，10月以来信用利差多受利率债收益率的影响而快速收窄。分行业来看，11月末，城投、农林牧渔、家用电器、房地产和纺织服饰行业利差处于高位，机械设备、公用事业、石油石化、建筑材料和汽车行业利差处于低位。各行业信用利差涨跌互现，纺织服饰、汽车和社会服务行业信用利差下行最多，国防军工、电力设备和传媒行业信用利差上行最多。具体来看，正值纺织服饰旺季， 4 / 7 服装外贸延续回暖，纺织服饰行业利差较上月末进一步压缩且下行幅度最大；低迷的家用电器消费市场在双十一购物节短暂回暖，家电行业利差止升。此外，当前地产销售、投资数据仍未见明显好转，但政策面持续宽松，利好政策频出，房地产行业利差较上月末基本持平。城投板块方面，受化债进程推进，区域信用风险预期下降，叠加城投债一级市场发债收紧、发行利率走低、70倍认购重现等因素影响，多数区域城投债二级市场利差走低，贵州区域城投债利差连续第四个月收窄。 第六，债券市场信用风险稳中有降，国企风险防范化解能力较强，民营房地产企业融资或有所改善。一是从违约情况来看：违约债券方面，2023年债券市场共有52只债券发生实质性违约，违约债券余额432.49亿元，同比下降21.69%，市场整体违约风险有所下降；违约主体方面，2023年新增违约主体数量6家，较去年同期同比下降45.45%。其中，1家地方国企发生实质性违约，违约金额为4.5亿元，属于电影与娱乐行业；民营企业违约主体数量占比75.47%，房地产企业违约主体数量占比73.58%，兑付压力集中于民营房企。二是从展期情况来看，2023年信用债市场展期数量和规模有小幅下滑，其中展期数量151只,同比下降11.70%，展期债券规模2,009.75亿元，同比下降8.05%，展期领域主要集中于房地产企业，占比74.17%。三是从评级下调情况来看，2023年我国共有69家企业主体评级被调低，同比下跌57.98%，190家主体展望被调低，同比上涨12.43%，受房地产行业不景气及权益资本市场波动影响，我国主体评级调低和展望下调企业多为房地产和多元金融企业。整体来看，2023年我国信用债市场风险整体可控，而民营房地产企业风险仍是我国债券市场最大的“灰犀牛”，虽然2023年中央及有关部门出台了一系列房地产行业优化政策，使得房地产行业融资环境有所改善，但我国房地产市场整体仍处于深度调整态势，部分民营房地产企业销售面临一定困难，杠杆较高，资金流动性不足，未来，仍应密切关注房地产领域信用风险的防范和化解工作。 第七，债券注册制改革全面落地，推动债券市场更好服务实体经济。6月21日，中国证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》和《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，标志我国债券注册制改革的全面落地。债券注册制改革从五个方面强化了债券市场管理要求：一是强化了以偿债能力为重点的信息披露要求；二是强化了投资者保护，要求发行人落实偿债保障责任，防范高杠杆过度融资，用好投资者保护条款示范文本；三是强化了发行人分类监管，建立健全知名成熟发行人等制度，优化了信息披露要求，进一步提高了优质企业融资便利性；四是压实了中介机构责任，健全了以发行人质量和偿债风险为导向的中介机构尽职调查体系；五是畅通了违约债券出清渠道，持续完善 5 / 7 了市场化法治化多元化的债券违约风险化解机制，健全了优胜劣汰的市场生态。整体来看，两个债券指导意见总结归纳了前期政策的经验和不足，为债券注册制发展提供了阶段性的框架指导，本次债券注册制的改革贯穿了债券发行审核、信息披露、中介机构转型、监管