变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”双轮驱动发展

变电智能监控龙头，“储能+钙钛矿”贡献新增长极 ①变电智能监控龙头深耕智能电网，积极拓展储能、光伏新业务。自2002年公司成立以来，公司致力于电气设备感知预警装置及储能系统的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务及综合解决方案。当前公司已经形成了覆盖“输电、变电、配电”全链路及“高压、超高压、特高压”全电压等级的数十种智能监测系列产品及在线诊断预警数字化平台。2022年公司推出高能量密度的电化学储能系统及安全防护平台发展储能新业务，2023年公司投建100MW钙钛矿电池产线，布局新型光伏业务，为公司发展贡献新增长极。 ②营收稳步增长，持续增加研发投入提升竞争力。2023年，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润0.46亿元，同比下滑18.57%。归母净利润下降主要系技术不断更迭创新，研发投入持续增长所致。随着公司在电气设备智能感知与诊断预警装置领域的持续深耕以及加快发展电化学储能设备业务和钙钛矿光伏业务，预计公司利润将持续增长。 顺应电网智能化发展趋势，智能变电产品存增量空间广阔 2023年国内电网投资额达到5275亿元，智能电网市场规模在政策推动下持续增长。公司目前主要产品包括电力设备检测及技术服务、电化学储能系统和电力相关技术服务，2022年电力设备检测及技术服务收入占比为65.5%，是公司主要收入来源。变电产品贡献了电力设备检测及技术服务业务的主要收入。公司核心优势产品变电类电气设备被广泛应用于电网首批试点智能化变电站示范站及超特高压等重点项目中。国网规划2020-2025期间，预计新增改造合计7450座智能变电站。对应2020-2025年国内智能变电站在线监测系统新增和改造的市场空间合计达544.44亿元。 政策市场双驱动，储能业务打开成长空间 储能在促进新能源大规模开发消纳、支撑电网安全稳定运行等用能场景中发挥关键调节作用。电化学储能系统具备的多种优势使其适用于光、风发电等波动较大的可再生能源发电侧、电网侧和用电侧等用能场景。在政策、市场的双重推动下，电化学储能系统市场快速增长。国家能源局预计2025年，新型储能装机量将达到30GW以上。储能系统业务与公司主营业务高度协同，能够服务于电力系统，提高电网运行的安全性。公司凭借物联网和大数据技术积累，丰富的电气、机械系统集成经验，并结合AI智能及大数据分析技术，推出了商业化储能系统及应用平台。2023年11月公司投建年产2GWh储能产品的产线，用以投放至用户侧和电网侧实现分布式储能。 布局新型光伏钙钛矿业务，开启全新增长曲线 钙钛矿电池是利用钙钛矿型材料作为吸光层的新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿电池相对晶硅具备更高的效率上限（33%）和更低的组件成本（极限0.5-0.6元/W），未来有望大规模应用于地面电站及分布式光伏领域。目前钙钛矿电池处于产业化初期，短期内在电站端相对晶硅还不具备经济性。但可以凭借其优秀的透光、多彩、柔性的特点在广阔的BIPV场景和晶硅差异化竞争。根据我们测算，2 028年BIPV市场装机规模有望达到201GW，若钙钛矿组件渗透率达20%，其装机量可达40GW，市场空间广阔。2023年11月公司积极布局光伏组件业务，投建年产100MW钙钛矿电池产线，开启全新增长曲线。钙钛矿行业中试线大多侧重研发，真实产能不足，无法承接即将爆发的BIPV需求。公司百兆瓦产线倘若能够成功投产，将会是上市公司中为数不多的钙钛矿制造标的，具有很强的稀缺性。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司持续深耕智能电网领域，在该领域已具备较强市场地位，并且在持续发展储能系统业务的同时向钙钛矿光伏领域拓展，完善延展公司的产业链，打开公司长期成长空间。预计公司2023-2025年的营业收入分别为2.02、5.27、10.02亿元，归母净利润分别为0.46、1.11、1.63亿元，对应2024年3月21日收盘价的PE分别为54、23、15倍。给予“增持”评级。 风险提示：智能电网经营投资不及预期的风险；储能业务发展不及预期的风险；钙钛矿新型光伏项目不及预期的风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息存在更新不及时风险等。 1、智能变电监控龙头，产品覆盖全面 1.1深耕智能电网20年，奠定行业龙头地位 立足智能电网领域，跻身行业前列。自2002年公司成立以来，公司一直立足智能电网领域，围绕电气设备健康状态监测预警进行研发、生产和销售。2021年4月，公司登录科创板上市。当前公司已经形成了覆盖“输电、变电、配电”全链路，“高压、超高压、特高压”全电压等级的数十种智能监测系列产品及在线诊断预警数字化平台，并自主研发了高能量密度的电化学储能系统及安全防护平台，可为客户提供契合其需求的个性化综合解决方案。 图表1：公司发展历程 以主网变电类产品为核心，持续拓展行业应用的深度与广度。公司成立于2002年12月，公司自成立以来，一直立足智能电网领域、聚焦电力物联网建设，围绕电气设备健康状态管控进行研发、生产和销售。 2002年-2009年，公司主要产品为变压器智能监控类；2010年-2015年，公司产品拓展延伸为变电站智能监控类产品，并实现了多维度状态量监测与诊断；2016年以来，公司已成功研发出数十余种产品，且其应用覆盖了电气设备全链路和全电压等级，并能在电气设备故障发生前作出精准预警。公司凭借物联网和大数据技术积累，丰富的电气、机械系统集成经验，并结合IoT物联网平台技术、AI智能及大数据分析技术，2022年公司推出储能产品，加快产业延伸。 公司主要产品为电气设备与诊断预警装置、电化学储能系统等 1）电气设备与诊断预警装置：以先进的智能传感技术、数据分析与处理技术、智能诊断技术，实现对电力系统中输电、变电、配电各环节的电气和机械等设备的运行状态进行准确监测和及时预警； 2）电化学储能系统：以高功率密度电化学储能系统、储能安全防护平台等，实现负荷削峰填谷、节约变压器容量等功能；公司储能产品包括分布式智慧储能柜、集装箱式储能系统、电池管理系统等产品。 3）电力相关技术服务：主要包括科研项目委托研究、软件开发与实施、产品维保等。 图表2：公司主要产品 目前电力设备检测及技术服务是公司主要的收入来源。公司主要产品包括电力设备检测及技术服务、电化学储能设备和电力相关技术服务三大类别，2022年的收入占比分别为65.5%、12.0%、21.1%，电力设备检测及技术服务是公司主要收入来源。随着公司向新能源领域的持续拓展，电化学储能设备业务收入占比有望快速提升。公司产品盈利能力处于较高水平，2022年电力设备检测及技术服务和电力相关技术服务业务的毛利率分别为63.18%、61.81%，电化学储能设备业务毛利率为19.25%。 图表3：2022年公司主营构成情况 图表4：2022年公司分产品营业收入及毛利率 1.2业绩回暖，盈利能力趋于稳定 公司业绩逐渐回暖。根据业绩快报，2023年公司实现营业收入2.02亿元，同比增长6.28%；实现归母净利润0.46亿元，同比下滑18.57%。 归母净利润下降主要系技术不断更迭创新，研发投入持续增长所致。随着公司在电气设备智能感知与诊断预警装置领域的持续深耕以及加快发展电化学储能设备业务和钙钛矿光伏业务，预计公司利润将持续增长。 图表5：公司历年营收及其增速 图表6：公司历年归母净利润及其增速 公司盈利能力有所回升。2023年前三季度公司销售毛利率为66.34%，同比上升4.62pct；销售净利率20.51%，同比下降8.24pct。由于技术不断更迭创新，研发投入持续增长，导致净利润有所下降。整体盈利能力趋于稳定。随着公司各项业务的持续深耕，预计公司毛利率将稳中有升。 图表7：公司销售毛利率和销售净利率情况 公司积极拓展业务，销售、管理费用率有所提升。2020年至今公司期间费用率整体稍有上升，2023年前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.45%/15.70%/-6.57%，销售费用率和管理费用率的增加表明公司正在积极拓展业务或提高管理水平。财务费用下降的主要原因系银行利息收入增加。 图表8：公司三项费用率变化情况 技术创新型高新技术企业，加大研发投入布局新业务。2023年前三季度，公司的研发费用为2868.56万元，同比增长37.55%，占主营业务收入的比重为29.37%，研发投入总额增加主要是研发人员增加导致研发费用增长所致。公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终在不断上升，相对可比公司处于中等偏上水平，高比例研发投入推动公司技术持续进步。截至2023年6月30日，公司及子公司拥有自主知识产权195项，其中发明专利19项，实用新型专利62项，软件著作权114项。 图表9：公司研发费用及其占营业收入的比重 图表10：可比公司研发费用率情况 1.3股权结构稳定，助力公司长远发展 股权结构稳定，核心团队信心强。截至2023年三季报，谢东先生直接持有公司44.79%股权，并通过杭州广意投资管理合伙企业间接持有公司8.73%的股权，合计持有公司53.52%股权，是公司的实际控制人。 根据2022年公告，公司董事、监事、高管及自然人股东毛雪明等共计17名股东，合计持有限售股18.26%，主动延长锁定期至2024年4月11日。充分体现核心团队对未来发展前景的信心及投资价值的认可。 2023年11月，公司计划投资2.2亿元，建设年产100MW钙钛矿太阳能电池产线，该业务由控股子公司杭州柯能新能源实施。 图表11：公司股权结构图（截至2023年三季报） 2、智能电网领域全链路覆盖，市场规模广阔 2.1产业趋势+政策引导，电力监测设备市场广阔 新型电力系统是电力行业发展的新阶段。2021年3月，中央财经委员会第九次会议研究“碳达峰、碳中和”的基本思路和主要举措，首次提出构建新型电力系统，明确了新型电力系统在实现“双碳”目标中的基础地位。2023年1月，国家能源局正式发布《新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）》，明确了新型电力系统具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征，同时提出制定新型电力系统“三步走”发展路径，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年），当前处于加速转型期，以支撑“碳达峰”为主要目标。 公司主要从事电气设备智能感知与诊断预警装置的研发、生产和销售，并提供电力相关技术服务。电力系统是国家基础设施的重要组成部分，电力系统的发展建设一直受到国家各个部委的重点关注，尤其是电网的信息化、智能化建设以及电力物联网领域。 图表12：电力系统主要行业政策 电力系统监测设备行业是新型电力系统产业链中的重要组成部分。电力装备长期在恶劣条件下运行，因绝缘老化、负荷、内部应力等造成的性能劣化会降低装备的可靠性，若情况严重甚至会造成变电站、换流站或电网的重大财产损失或人员灾害事故。在线监测和监控及预警集成体系，已成为电力检修及运维的必然发展趋势。行业内企业通过先进的智能传感技术、数据分析与处理技术、智能诊断技术，对电力系统中输电、变电、配电各环节的电气和机械等设备的运行状态进行准确监测和及时预警，既保证了电力系统的安全稳定运行，又提升了能源的利用效率。 可再生能源规模持续提升，电力装备在线监测及预警重要性愈加显著。 伴随着新型电力系统的构建，电力系统规模不断扩大，高比例可再生能源接入比例不断提高，电力装备运行状态的在线监测及预警的重要性愈加显著。与传统电力系统相比，新型电力系统具有明显的随机性、波动性、间歇性、分布式特征，对电网的柔性可控及安全稳定的要求越来越高。因此需要推进电网智能化建设，实现电力资源的更高效、更安全的生产、调配和使用。 图表13：2012~2023年全国电力装机结构 全国电力消费供给稳中有增+电网工程持续投资，电力监测市场容量巨大。电力系统是国家基础设施的重要组成部分，由发电、输电、变电、配电环节及电力用户组成，发电环节和用户环节之间的网络和