订阅业务表现亮眼，WPSAI商业化可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 云软件服务 2024年03月22日 金山办公（688111）2023年报点评 强推 （维持） 订阅业务表现亮眼，WPS AI商业化可期 目标价：400.7元 当前价：332.07元 事项：  2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。公司2023年全年营收为45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润为13.18亿元，同比增长17.92%；公司全年扣非归母净利润12.62亿元，同比增长34.45%。 评论：  营收业绩稳健增长，盈利能力维持较高水平。2023年，公司继续保持稳健的经营态势，机构和个人订阅业务收入双双上涨，抵消了机构授权业务和互联网广告业务调整带来的影响，推动公司整体业绩持续增长。公司2023年全年营收为45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润为13.18亿元，同比增长17.92%；全年扣非归母净利润12.62亿元，同比增长34.45%。2023年度，公司毛利率和净利率水平维持高位，2023年毛利率为85.30%，同比提高0.3pp，净利率为28.85%，同比下降0.26pp，维持稳定的较高盈利水平。  订阅业务表现亮眼，月活设备数同比增加。在订阅业务方面，公司针对个人用户的多元化需求，优化全线产品使用体验，实现了个人版与企业版之间应用功能的全面打通。同时对会员权益体系进行了全新升级，不断提升个人用户付费转化与客单价。2023年公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%，国内个人办公服务订阅业务收入26.53亿元，同比增长29.42%。政企客户方面，针对降本增效、数据全面云化及安全管控等需求，公司推出了一站式智能办公平台WPS 365，2023年实现国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%。当前公司的月活设备数仍持续增长。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数达5.98亿，同比增长4.36%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数为2.65亿，同比增长9.50%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.30亿，同比增长0.61%。  持续投入AI产品相关领域研发，WPS+AI商业化进程可期。2023年公司研发投入14.72亿元，同比增长10.60%，研发费用率约32%，研发人员共计3087人，占总员工数比例约68%。公司发布了基于大语言模型的智能办公应用WPS AI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展；WPS AI于第四季度完成备案并正式开启公测。公司持续赋能智能办公新场景，培养用户AI办公习惯。未来将进一步加大 AI 领域的投入，推出更多创新性的 AI 能力，不断拓展AI技术的应用场景。WPS AI商业化落地值得期待，为公司业绩增长注入新动力。  投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI战略投入打开成长空间。我们给予2024-2026年归母净利润预测为16.73亿元、21.97亿元、27.30亿元（24-25年原预测值分别为17.1、22.8亿元），对应增速26.9%、31.4%、24.3%；对应EPS（摊薄）分别为3.62元、4.76元、5.91元。估值方面，参考DCF绝对估值，给予目标市值为1850亿，目标价400.7元，维持“强推”评级。  风险提示：AI应用不及预期；正版化推进不及预期；竞品导致市场竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,556 5,754 7,879 10,050 同比增速(%) 17.3% 26.3% 36.9% 27.6% 归母净利润(百万) 1,318 1,673 2,197 2,730 同比增速(%) 17.9% 26.9% 31.4% 24.3% 每股盈利(元) 2.85 3.62 4.76 5.91 市盈率(倍) 116 92 70 56 市净率(倍) 15.4 13.2 11.1 9.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月21日收盘价 证券分析师：吴鸣远 邮箱：wumingyuan@hcyjs.com 执业编号：S0360523040001 公司基本数据 总股本(万股) 46,181.72 已上市流通股(万股) 46,181.72 总市值(亿元) 1,533.56 流通市值(亿元) 1,533.56 资产负债率(%) 28.30 每股净资产(元) 21.55 12个月内最高/最低价 517.00/209.86 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《金山办公（688111）2023年业绩预告点评：业绩符合预期，持续关注AI产品研发》 2024-01-05 《金山办公（688111）2023年三季报点评：订阅业务稳步增长，WPS AI未来可期》 2023-11-08 《金山办公（688111）2023年半年报点评：订阅表现亮眼，AI落地打开成长空间》 2023-08-23 -36%-4%27%59%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-22~2024-03-21金山办公沪深300华创证券研究所 金山办公（688111）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,478 7,266 9,308 11,411 营业总收入 4,556 5,754 7,879 10,050 应收票据 2 5 7 8 营业成本 670 651 863 1,086 应收账款 567 796 1,016 1,306 税金及附加 37 55 74 90 预付账款 22 28 39 46 销售费用 967 1,222 1,673 2,134 存货 1 2 3 3 管理费用 444 561 768 980 合同资产 2 2 4 5 研发费用 1,472 1,860 2,546 3,248 其他流动资产 6,075 4,116 5,172 6,678 财务费用 -95 -27 -32 -37 流动资产合计 10,147 12,215 15,549 19,455 信用减值损失 -16 -16 -16 -16 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 长期股权投资 1,094 1,094 1,094 1,094 公允价值变动收益 -3 -3 -3 -3 固定资产 69 61 64 69 投资收益 219 219 219 219 在建工程 248 375 503 630 其他收益 142 142 142 142 无形资产 87 109 134 154 营业利润 1,401 1,775 2,328 2,890 其他非流动资产 2,329 2,332 2,336 2,341 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 3,827 3,971 4,131 4,288 营业外支出 12 12 12 12 资产合计 13,974 16,187 19,680 23,743 利润总额 1,390 1,764 2,317 2,879 短期借款 0 0 0 0 所得税 75 96 126 156 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,314 1,668 2,191 2,723 应付账款 453 358 485 628 少数股东损益 -3 -4 -5 -7 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,318 1,673 2,197 2,730 合同负债 1,892 2,390 3,272 4,173 NOPLAT 1,225 1,642 2,161 2,688 其他应付款 104 104 104 104 EPS(摊薄)（元） 2.85 3.62 4.76 5.91 一年内到期的非流动负债 37 37 37 37 其他流动负债 668 805 1,092 1,386 主要财务比率 流动负债合计 3,154 3,693 4,989 6,328 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 17.3% 26.3% 36.9% 27.6% 其他非流动负债 801 801 801 801 EBIT增长率 9.3% 34.1% 31.6% 24.4% 非流动负债合计 801 801 801 801 归母净利润增长率 17.9% 26.9% 31.4% 24.3% 负债合计 3,954 4,494 5,790 7,128 获利能力 归属母公司所有者权益 9,949 11,621 13,818 16,548 毛利率 85.3% 88.7% 89.0% 89.2% 少数股东权益 71 72 72 67 净利率 28.9% 29.0% 27.8% 27.1% 所有者权益合计 10,020 11,693 13,890 16,615 ROE 13.2% 14.4% 15.9% 16.5% 负债和股东权益 13,974 16,187 19,680 23,743 ROIC 34.8% 28.1% 28.1% 27.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 28.3% 27.8% 29.4% 30.0% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 8.4% 7.2% 6.0% 5.0% 经营活动现金流 2,058 2,954 2,264 2,440 流动比率 3.2 3.3 3.1 3.1 现金收益 1,300 1,701 2,217 2,750 速动比率 3.2 3.3 3.1 3.1 存货影响 0 -1 0 0 营运能力 经营性应收影响 -56 -230 -227 -289 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 153 -95 127 143 应收账款周转天数 42 43 41 42 其他影响 660 1,580 147 -164 应付账款周转天数 204 225 176 185 投资活动现金流 -5,210 -200 -212 -219 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出 -179 -202 -214 -216 每股指标(元) 股权投资 -650 0 0 0 每股收益 2.85 3.62 4.76 5.91 其他长期资产变化 -4,381 2 2 -3 每股经营现金流 4.46 6.40 4.90 5.28 融资活动现金流 -385 1,034 -10 -117 每股净资产 21.54 25.16 29.92 35.83 借款增加 -29 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -337 -5 -6 -7 P/E 116 92 70 56 股东融资 22 22 22 22 P/B 15 13 11 9 其他影响 -41 1,017 -26 -132 EV/EBITDA 112 85 65 53 资料来源：公司公告，华创证券预测 金山办公（688111）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 计算机组团队介绍 首席研究员、组长：吴鸣远 上海交通大学硕士，曾任职于东方证券、兴业证券研究所，所在团队于2020—2022年连续三年获得新财富最佳分析师第三名，2023年加入华创证券研