业绩增长投销稳健，分红提升回报股东

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024年3月18日招商蛇口发布2023年年度报告，全年实现营业收入1750.1亿元，同比-4.37%；实现归母净利润63.19亿元，同比+48.20%；基本每股收益0.65元，每股现金分红0.32元，分红比例45.88%，股息率约3.36%。 归母净利润高增，主因减值减少&权益比例提升：2023年公司开发结转面积845万方，同比-2.21%，导致营收规模下滑。同期利润总额、净利润分别同比-11.56%和+0.09%，而归母净利润同比逆势+48.20%，主要由于：①公司当年计提资产&信用减值损失24.18亿元，较2022年少计提40.41亿元；②公司当年结转项目权益比例提升，少数股东损益27.87亿元，较2022年减少20.47亿元。 销售规模逆势微增，重点城市优质巩固：2023年公司销售金额2936亿元，同比+0.4%（TOP10房企平均同比-13%），稳居行业前五。从区域看，公司“强心30城”销售贡献占比91%，“核心6+10城”占比77%。在全国13个城市进入当地销售榜TOP5，其中上海、苏州、合肥、长沙和南通五城居TOP1，持续巩固优势。 投资坚持聚焦深耕，资源投放强心城市：2023年公司获取55宗地块，总建面590万方，同比基本持平，总地价1134亿元，同比+6.9%，权益地价867亿元，同比+28.9%，权益比0.76，较2022年提升13pct。在“强心30城”和“核心6+10城”的投资金额占比分别为99%和88%，其中一线城市投资占总投51%，单城投放额达46亿元。新增项目运转高效，55个新增项目中有29个实现当年拿地当年开盘，贡献销售金额340亿元。 财务结构安全稳健，“三道红线”始终居绿档：截至2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比1.28。全年公开市场融资324.3亿元，票面利率为行业同期最低；全年平均融资成本3.47%，较2022年降低42BP。 公司销售规模维持增长，投资布局聚焦深耕，2024年优质项目逐步结转，业绩有望持续回升。考虑当前房地产市场承压，我们小幅下调公司2023/2025年归母净利润至91.1和118.1亿元（原为107.3/140.8亿元），新增2026年归母净利润预测143.5亿元，同比增速分别为44.2%、29.6%和21.6%。公司股票现价对应PE估值为9.5/7.3/6.0倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。 02004006008001,00 01,2001,4001,6008.0010.0 012.0014.0016.00230320230620230920231220人民币(元)成交金额(百万元)成交金额招商蛇口沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1 60,643 1 83,003 1 75,008 2 02,771 2 34,473 2 64,354 货币资金 79,533 86,243 88,290 99,589 103,670 116,425 增长率 13.9% -4.4% 15.9% 15.6% 12.7% 应收款项 122,866 130,691 121,931 142,765 163,390 182,378 主营业务成本 -119,723 -147,775 -147,204 -162,406 -184,783 -206,254 存货 417,636 411,549 416,702 425,014 461,563 502,468 %销售收入 74.5% 80.7% 84.1% 80.1% 78.8% 78.0% 其他流动资产 33,023 26,704 37,038 41,633 49,936 59,799 毛利 40,920 35,228 27,803 40,365 49,690 58,100 流动资产 653,058 655,187 663,960 709,002 778,560 861,070 %销售收入 25.5% 19.3% 15.9% 19.9% 21.2% 22.0% %总资产 76.3% 73.9% 73.1% 73.0% 73.5% 74.0% 营业税金及附加 -9,681 -7,785 -6,155 -7,879 -9,111 -10,272 长期投资 171,934 195,941 208,662 225,372 243,553 263,341 %销售收入 6.0% 4.3% 3.5% 3.9% 3.9% 3.9% 固定资产 9,699 11,630 12,592 13,444 14,351 15,318 销售费用 -3,914 -4,081 -4,328 -4,768 -5,514 -6,217 %总资产 1.1% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% %销售收入 2.4% 2.2% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 无形资产 2,904 4,596 5,040 5,224 5,459 5,677 管理费用 -2,145 -2,313 -2,374 -2,657 -3,072 -3,464 非流动资产 203,145 231,284 244,549 262,145 281,324 302,162 %销售收入 1.3% 1.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 23.7% 26.1% 26.9% 27.0% 26.5% 26.0% 研发费用 -116 -125 -158 -183 -212 -239 资产总计 8 56,203 8 86,471 9 08,508 9 71,146 1 ,059,884 1 ,163,232 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 37,198 40,542 40,644 41,229 43,290 45,455 息税前利润（EBIT） 25,064 20,924 14,787 24,878 31,781 37,909 应付款项 180,715 187,591 176,605 209,055 240,511 268,541 %销售收入 15.6% 11.4% 8.4% 12.3% 13.6% 14.3% 其他流动负债 210,165 195,776 208,775 218,613 249,601 294,404 财务费用 -2,006 -1,960 -912 -1,302 -1,330 -890 流动负债 428,079 423,910 426,024 468,897 533,403 608,399 %销售收入 1.2% 1.1% 0.5% 0.6% 0.6% 0.3% 长期贷款 107,780 121,074 118,771 124,709 130,945 137,492 资产减值损失 -4,449 -6,459 -2,417 -2,175 -2,061 -1,916 其他长期负债 43,590 57,048 67,024 67,997 69,338 70,895 公允价值变动收益 157 472 38 0 0 0 负债 579,448 602,031 611,818 661,603 733,685 816,787 投资收益 3,728 2,017 2,472 2,966 3,263 3,426 普通股股东权益 108,671 101,712 119,723 125,190 132,273 140,884 %税前利润 16.3% 12.7% 17.7% 12.0% 10.2% 8.8% 其中：股本 7,923 7,739 9,061 9,061 9,061 9,061 营业利润 22,753 15,360 14,182 24,573 31,858 38,736 未分配利润 61,879 60,857 64,139 69,606 76,689 85,300 营业利润率 14.2% 8.4% 8.1% 12.1% 13.6% 14.7% 少数股东权益 168,084 182,729 176,967 184,354 193,926 205,562 营业外收支 89 457 -194 50 50 50 负债股东权益合计 8 56,203 8 86,471 9 08,508 9 71,146 1 ,059,884 1 ,163,232 税前利润 22,843 15,817 13,989 24,623 31,908 38,786 利润率 14.2% 8.6% 8.0% 12.1% 13.6% 14.7% 比率分析 所得税 -7,641 -6,719 -4,882 -8,126 -10,530 -12,799 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 33.5% 42.5% 34.9% 33.0% 33.0% 33.0% 每股指标 净利润 15,202 9,098 9,106 16,497 21,378 25,986 每股收益 1.309 0.551 0.697 1.005 1.303 1.584 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 7,387 9,572 11,636 每股净资产 13.716 13.143 13.213 13.817 14.598 15.549 归属于母公司的净利润 1 0,372 4 ,264 6 ,319 9 ,110 1 1,806 1 4,351 每股经营现金净流 3.279 2.865 3.469 2.892 2.143 3.328 净利率 6.5% 2.3% 3.6% 4.5% 5.0% 5.4% 每股股利 0.540 0.230 0.320 0.402 0.521 0.634 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.54% 4.19% 5.28% 7.28% 8.93% 10.19% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.21% 0.48% 0.70% 0.94% 1.11% 1.23% 净利润 15,202 9,098 9,106 16,497 21,378 25,986 投入资本收益率 3.71% 2.46% 1.89% 3.14% 3.81% 4.31% 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 7,387 9,572 11,636 增长率 非现金支出 6,638 9,320 5,765 3,082 3,041 2,972 主营业务收入增长率 23.93% 13.92% -4.37% 15.86% 15.63% 12.74% 非经营收益 -3,168 -243 1,364 152 -62 -130 EBIT增长率 8.52% -16.52% -29.33% 68.24% 27.75% 19.28% 营运资金变动 7,305 3,998 15,196 6,473 -4,941 1,322 净利润增长率 -15.35% -58.89% 48.20% 44.17% 29.59% 21.55% 经营活动现金净流 2 5,977 2 2,174 3 1,431 2 6,204 1 9,416 3 0,150 总资产增长率 16.15% 3.54% 2.49% 6.89% 9.14% 9.75% 资本开支 -10,003 -5,784 -6,584 -1,