2023年年报点评：业绩持续稳健增长；低空经济带来发展新机遇

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中直股份（600038.SH）2023年年报点评 业绩持续稳健增长；低空经济带来发展新机遇 2024年03月17日  事件：公司3月15日发布了2023年年报，2023全年实现营收233.3亿元，YoY+19.8%；归母净利润4.4亿元，YoY+14.1%；扣非归母净利润4.0亿元，YoY+17.1%。公司全年业绩基本符合市场预期，业绩增长主要是产品交付量增加、部分产品价格调整导致。我们综合点评如下：  Q4业绩有所下降；低空经济或将带来发展新机遇。单季度看，公司：1）4Q23实现营收75.8亿元，YoY-14.5%；归母净利润1.5亿元，YoY-55.8%。2）4Q23毛利率同比增长0.83ppt至12.2%；净利率同比减少3.04ppt至0.9%。2023年综合毛利率同比减少0.16ppt至10.1%；净利率同比减少0.50ppt至1.5%。分产品看，公司2023年航空产品实现收入230.8亿元，同比增长20.4%，占总收入接近100%；毛利率为10.2%，同比减少0.05ppt。公司持续聚焦航空主业，并积极发展通航产品。直升机通过改型改装可以用于特种、反恐维稳、抢险救灾、应急救援、农林作业、地质勘探、旅游观光、飞行培训等领域。国家大力推进低空经济产业发展，公司作为国内直升机龙头，或有望深度受益。  研发投入同比增长47%；现金流因收到客户回款而明显回暖。费用端，公司2023年期间费用率为8.3%，同比增长0.05ppt。其中：1）销售费用率1.0%，同比增长0.13ppt；2）管理费用率4.0%，同比减少0.68ppt；3）研发费用率3.2%，同比增长0.60ppt；研发费用7.5亿元，同比增长47.0%，公司加大研发投入力度。截至4Q23末，公司：1）应收账款及票据57.6亿元，较年初减少5.9%，主要是本年收到客户回款较多；2）存货129.2亿元，较年初增长2.1%；3）合同负债14.3亿元，较年初增长24.0%；4税金及附加0.7亿元，上年同期为0.2亿元，主要是本期缴纳增值税附加税较多导致；5）经营活动净现金流为7.2亿元，上年同期为-16.9亿元，主要是本年收到客户回款大幅增加导致。  资产重组顺利推进；预计24年关联存款上调15%至150亿元。资产重组方面，公司2024.3.12已完成本次重组资产过户手续。截至目前，本次重组尚未完成新股发行的相关工作。关联交易方面，公司：1)23年预计关联采购及接受劳务额为334.5亿元，实际发生103.3亿元；预计关联销售及提供劳务额为361.2亿元，实际发生222.9亿元。2）24年预计关联采购及接受劳务额为339.6亿元，较23年预计额增长1.5%；预计关联销售及接受劳务额为331.7亿元，较23年预计额减少8.2%；24年预计关联存款上调15.4%至150亿元。  投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。受益于低空经济产业发展，公司有望迎来发展新机遇。我们预计，公司2024~2026年归母净利润为5.35亿元、6.60亿元、8.27亿元，当前股价对应2024~2026年PE为43x/35x/28x，维持“推荐”评级。  风险提示：资产重组方案审批风险；下游需求不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 23330 26711 30888 35814 增长率（%） 19.8 14.5 15.6 15.9 归属母公司股东净利润（百万元） 443 535 660 827 增长率（%） 14.1 20.7 23.5 25.2 每股收益（元） 0.75 0.91 1.12 1.40 PE 52 43 35 28 PB 2.3 2.2 2.1 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年03月15日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 39.32元 [Table_Author] 分析师 尹会伟 执业证书： S0100521120005 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 分析师 孔厚融 执业证书： S0100524020001 邮箱： konghourong@mszq.com 研究助理 赵博轩 执业证书： S0100122030069 邮箱： zhaoboxuan@mszq.com 研究助理 冯鑫 执业证书： S0100122090013 邮箱： fengxin_yj@mszq.com 相关研究 1.中直股份（600038.SH）2023年三季报点评：业绩持续改善；资产重组已获国资委批复-2023/10/25 2.中直股份（600038.SH）2023年中报点评：1H23业绩显著改善；资产重组工作积极推进-2023/08/25 3.中直股份（600038.SH）事件点评：披露资产重组草案，直升机龙头进一步夯实能力-2023/07/20 4.中直股份（600038.SH）2023年一季报点评：收入大增99%需求或在恢复；资产重组顺利推进-2023/05/10 5.中直股份（600038.SH）2022年年报点评：业绩符合预期；看好直升机龙头中长期发展-2023/03/17 中直股份(600038)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 23,330 26,711 30,888 35,814 成长能力（%） 营业成本 20,966 24,021 27,808 32,242 营业收入增长率 19.81 14.49 15.63 15.95 营业税金及附加 70 80 91 106 EBIT增长率 -7.49 38.55 28.26 25.74 销售费用 239 266 298 339 净利润增长率 14.11 20.75 23.52 25.23 管理费用 934 1,027 1,164 1,295 盈利能力（%） 研发费用 754 829 901 1,045 毛利率 10.13 10.07 9.97 9.97 EBIT 352 488 626 787 净利润率 1.49 2.00 2.14 2.31 财务费用 2 0 19 20 总资产收益率ROA 1.59 1.84 2.08 2.38 资产减值损失 -71 -14 -14 -14 净资产收益率ROE 4.42 5.13 6.02 7.08 投资收益 -4 1 1 1 偿债能力 营业利润 350 540 668 836 流动比率 1.57 1.57 1.54 1.52 营业外收支 1 1 1 1 速动比率 0.62 0.47 0.48 0.48 利润总额 351 541 669 837 现金比率 0.21 0.07 0.09 0.11 所得税 4 7 8 10 资产负债率（%） 63.24 63.44 64.75 65.82 净利润 347 535 660 827 经营效率 归属于母公司净利润 443 535 660 827 应收账款周转天数 79.69 71.73 68.14 62.69 EBITDA 645 815 962 1,155 存货周转天数 224.91 215.92 198.64 186.73 总资产周转率 0.84 0.92 0.97 1.03 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 3,223 1,142 1,716 2,330 每股收益 0.75 0.91 1.12 1.40 应收账款及票据 5,764 6,036 6,656 7,159 每股净资产 16.98 17.68 18.60 19.81 预付款项 801 918 1,062 1,232 每股经营现金流 1.22 -2.89 1.29 1.39 存货 12,919 14,196 15,119 16,480 每股股利 0.20 0.20 0.20 0.20 其他流动资产 1,660 3,466 3,922 4,460 估值分析 流动资产合计 24,367 25,758 28,476 31,661 PE 52 43 35 28 长期股权投资 31 33 36 38 PB 2.3 2.2 2.1 2.0 固定资产 1,805 1,958 2,105 2,250 EV/EBITDA 33.97 29.44 24.58 20.10 无形资产 511 489 467 445 股息收益率（%） 0.50 0.51 0.51 0.51 非流动资产合计 3,428 3,326 3,228 3,109 资产合计 27,795 29,084 31,704 34,771 短期借款 665 665 865 1,065 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 12,279 12,852 14,211 15,743 净利润 347 535 660 827 其他流动负债 2,611 2,910 3,428 4,055 折旧和摊销 293 327 336 368 流动负债合计 15,555 16,427 18,504 20,862 营运资金变动 -32 -2,594 -261 -408 长期借款 1,076 1,076 1,076 1,076 经营活动现金流 717 -1,704 762 821 其他长期负债 948 948 948 948 资本开支 -197 -223 -235 -246 非流动负债合计 2,024 2,024 2,024 2,024 投资 0 -1 -2 -2 负债合计 17,579 18,451 20,528 22,886 投资活动现金流 -159 -224 -236 -248 股本 589 589 589 589 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 210 210 210 210 债务募资 708 0 200 200 股东权益合计 10,217 10,633 11,176 11,885 筹资活动现金流 604 -154 48 41 负债和股东权益合计 27,795 29,084 31,704 34,771 现金净流量 1,162 -2,081 574 615 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中直股份(600038)/军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报