2023 年收益持平 ； 15% 的股价回调看起来过头了

9930 香港HSI （ 重新设置 ）购买 （ 维护 ）2024 年 3 月 13 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新地平线 CD (9930 HK)2023 年收益持平 ； 15% 的股价回调看起来过头了地平线 CD 2023 年的核心净利润同比增长 10%，达到 10 亿元人民币，符合我们的预期。尽管鉴于实现了正的自由现金流，缺乏股息支付令人失望，但我们认为昨天的 15 ％ 股价回调有些过头了。我们将 2024E - 25E 的盈利预测下调了 6 - 7 ％，因为 （ 1 ） 鉴于设备上的资本支出减少，我们降低了运营租赁服务收入，（ 2 ） 鉴于持续下降趋势，我们降低了租金率。从今年开始会计政策变更后，折旧费用降低的积极影响可能会稍微抵消这两个因素。在估值方面，我们不再采用 13 倍的目标市盈率，因为在最近从股票连接中删除后，它不太可能达到。我们的新 TP 为 3.7 港元，基于 9x 2024E 市盈率，比当前市盈率低 10% 。华铁 （ 603300 CH ， NR ）地平线 CD 的市盈率仅为 2024E 的 3 倍 ， 这表明市场对任何潜在的盈利增长几乎没有任何价值。 2023 年业绩的关键亮点 ：总收入同比增长 22%，达到 960 亿元人民币。毛利率同比收缩 0.7 个百分点至 39.1%，因为平台和工程业务 （ 利润率较低 ） 的增长速度快于经营租赁服务。销售和分销费用率同比增长 1.2 个百分点至 5.4% 。为谨慎起见，Horizo 将预期净信用损失率 （ ECL ） 同比提高 1.5 个百分点至 2.9% 。不包括上市费用以及上市前投资赎回负债的利息费用和外汇变化，核心净利润同比增长 10%，达到 104 亿元人民币。经营性现金流入同比增长 40%，达到 395 亿元人民币。净资本支出仅为。约 18 亿元人民币 ， 地平线实现了 21 亿元人民币的自由现金流。 2023 年底 ， 净债务股本比率降至 147% （ 2022 年 12 月为 286% ） 。 经营租赁服务 （ 占收入的 53.5% ） 。该部门的收入在 2023 年同比下降 1 ％ ， 至 51 亿元人民币 （ 23 年下半年同比下降 9 ％ ） ， 原因是租金的下降抵消了整体利用率的增长。截至 2023 年底 ， Horizon 拥有 494 个服务网点 （ 4 个海外 ） 和 232k 个客户 （ 同比增长 47 ％ ） 。 工程技术服务 （ 占收入的 30.8% ） 。2023 年 ， 该部门收入同比增长 39% ， 达到 29 亿元人民币 （ 23 年下半年加速 ） ， 毛利率同比下降 0.8 个百分点 ， 至 29.2% 。 平台和其他服务 （ 占收入的 15.7% ） 。2023 年 ， 该部门的收入同比增长 1.7 倍 ， 至 15 亿元人民币。细分 ： （ 1 ） 平台服务收入同比增长 3 倍 ， 至 9.84 亿元人民币 ， 这是受 AWP 业务采用轻资产模式的推动。 AWP 的管理车队规模同比增长 > 1.6 倍 ， 至 56.7 k 辆。 （ 2 ） 贸易和其他收入同比增长 72 ％ ， 至 5.22 亿元人民币。该部门毛利率扩大了 8.7 至 4 个百分点。收益汇总收入 （ 人民币元mn)7,8789,61110,90812,15013,269YoY增长率 (%)28.322.013.511.49.2调整后净利润 （ 人民币mn)944.81,043.01,204.31,469.71,717.9目标价 3.70 港元（ 前 TP 5.20 港元 ）涨 / 跌 189.1%CurrentPrice1.28 港元中国资本货物Wayne FUNG, CFA(852) 3900 0826库存数据市值上限 （ 港元mn)4, 092.5 平均 3月数 t / o （ 百万港元 ）6.952w 高 / 低(港元)NA / NA 已发行股份总数(mn)3197.2来源 ： FactSet股权结构远东地平线66.7%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 - mth-49.2%-53.2%3 - mth-68.4%-69.7%6 - mth-70.2%-68.6%来源 ： FactSet12 个月的价格表现(港元)5.004.504.003.503.002.502.001.501.005 月 23 日 8 月 23 日 11 月 23 日 2 月 24 日来源 ： FactSet相关报告 ：地平线 CD - 出售不合理 ； 预计压力将在 2 - 3 天内结束 ； 买入价格疲软 - 2024 年 3 月 13 日 （ 链接 ）地平线 CD - 预计 2023E 收益稳健 ； 更高的自由流通股提高估值 - 2024 年 1 月 10 日 （ 链接 ）Horizon CD - 1H23 核心利润同比增长 10 ％ ； 结构性增长和管理层积极。执行 - 2023 年 8 月 9 日 （ 链接 ）Horizon CD - No.1 设备运营服务提供商准备在 AWP 中抓住机会 - 5资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E同比增长 （% ）28.210.415.522.016.92023 年 7 月 （ 链接 ）每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）0.330.340.380.460.54共识每股收益 （ 人民币 ）na0.000.380.480.00市盈率 （ x ）na3.83.12.62.2P / B (x)na0.40.30.30.3收率 (%)na0.04.85.96.9净资产收益率 (%)10.511.010.611.612.3净资产负债率 （% ）286.4147.2118.389.064.1 2024 年 3 月 13 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1 ： 2023 年的主要亮点结果YE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）20222023变化 （ 同比 ）收入经营租赁服务5,1905,139-1.0%工程和技术服务2,1372,96538.8%平台和其他服务5511,507173.4%总收入7,8789,61122.0%销售成本-4,745-5,84923.3%毛利润3,1333,76120.1%其他收入 （ 政府补助及其他 ）11116245.5%其他损益3532-6.9%S & D 费用-341-51651.4%管理费用-864-1,07724.7%财务 & 合同预期信用损失-110-283157.4%其他费用-157-34-78.4%EBIT1,8072,04513.2%净财务收入 / （ 费用 ）-913-819-10.4%财务收入111637.2%财务费用-925-834-9.8%合资企业和联营企业的利润份额00n / a税前利润8941,22737.2%所得税-227-26416.2%税后利润66796244.4%MI00n / a净利润66796244.4%核心净利润9451,04310.4%D & A2,2732,4357.1%EBITDA4,0814,4809.8%资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM图 2 ： 2H23 的主要亮点YE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）1H221H23变化 （ 同比 ）2H222H23变化 （ 同比 ）收入经营租赁服务2,3062,5068.7%2,8842,634-8.7%工程和技术服务1,0551,1418.1%1,0821,82468.6%平台和其他服务204560174.0%347947173.1%总收入3,5654,20618.0%4,3125,40525.3%销售成本-2,194-2,77026.2%-2,550-3,07920.8%毛利润1,3711,4364.8%1,7622,32531.9%其他收入717911.7%4083105.0%其他损益132598.1%228-65.9%S & D 费用-254-122-52.2%-86-394356.3%管理费用-356-43622.6%-508-64126.2%金融 & 合同资产预期信用损失净额-80-167108.6%-30-116288.9%其他费用-89-31-65.6%-68-3-95.3%EBIT67578516.3%1,1321,26011.3%净财务收入 / （ 费用 ）-430-4474.0%-484-372-23.2%财务收入5852.4%6825.0%财务费用-435-4554.5%-490-380-22.5%合资企业和联营企业的利润份额00n / a00n / a税前利润24533837.8%64988937.0%所得税-86-10117.2%-141-16415.6%税后利润15923749.0%50772542.9%MI00n / a00n / a净利润15923749.0%50772542.9%核心净利润2893189.7%65572510.7%D & A1,0891,1818.4%1,1851,2555.9%EBITDA1,7641,96511.4%2,3172,5158.6%非经营性或一次性收益 / （ 损失 ）-130-81-38.2%-1480-100.0%上市费用-5-13129.2%-350-100.0%外汇变更及其他-125-68-45.5%-1130-100.0%关键比率变更 (ppt)变更 (ppt)毛利率38.4%34.1%-4.340.9%43.0%2.2S & D 费用比率7.1%2.9%-4.22.0%7.3%5.3管理费用比率10.0%10.4%0.411.8%11.9%0.1预期信用损失率2.3%4.0%1.70.7%2.1%1.5核心净利润率8.1%7.6%-0.615.2%13.4%-1.8资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 2024 年 3 月 13 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露360%46%28%22%15%17%10%图 3 ： Horizon 关键运营假设的变化CD2024E老2025E2026E2024ENew2025E2026E2024EChange2025E2026E收入 （ 百万元 ）经营租赁服务5,9806,473-5,6296,0496,436-5.9%-6.5%-工程和技术服务2,7283,055-3,3203,6524,01821.7%19.5%-平台和其他服务1,7912,328-1,9592,4482,8169.4%5.2%-总收入10,49911,857-10,90812,15013,2693.9%2.5%-毛利率ppt经营租赁服务42.0%42.0%-42.8%42.8%42.8%0.80.8-工程和技术服务28.0%28.0%-28.0%28.0%28.0%0.00.0-平台和其他服务36.0%36.0%-36.0%36.0%36.0%0.00.0-混合37.3%37.2%-37.1%37.0%36.9%-0.3-0.2-关键费用比率pptS & D 费用3.0%3.0%-5.0%5.0%5.0%2.02.0-管理费用10.8%10.7%-10.8%10.7%10.7%0.00.0-金融 & 合同资产预期信用损失净额2.0%2.0%-2.0%2.0%2.0%0.00.0-净财务费用 （ 百万元 ）-687-593--702-604-4882.2%1.8%-报告净利润1,2851,575-1,2041,4701,718-6.3%-6.7%-核心净利润1,2851,575-1,2041,4701,718-6.3%-6.7%-资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 4