滚动PE高达240多倍！PS达50多倍！大家是不是疯狂的过头了？（估值建模）

优塾 财务估值建模专业研究机构 滚动PE高达240多倍！PS达50多倍！大家是不是疯狂的过头了？（估值建模） 当大多数人都在嘲讽巴菲特的时候，这些人往往就该小心了：在你身边，很可能已经充斥着泡沫。前几天刚刷到新闻说《什么情况？巴菲特居然跑输大盘XXX个点》，果不其然，这两天美股就开启了轰轰烈烈的下跌。 这张图，是几天前放过的，关于高股息VS破净，今天我还想再放一遍： 图：周期龙头股息率、市净率 来源：Wind 眼下，正是这样“冰火两重天”的极端市场结构。 一方面，是周期行业估值的极度压缩。 如，这么一家上海本地企业，这是一家上海本地企业，也是全中国的龙头企业之一。只要提到上海，第一时间想到的两家公司，一家是上汽，另一家就是它。其估值，已经到了惨不忍睹的地步。在科技狂潮的当下，研究它这个行业显得特别不合时宜。一 优塾 财务估值建模专业研究机构 年现金流少也有200亿，多则400亿，资本支出基本在150亿左右，股东权益1876亿，其中还有350亿的现金，就这样一家巨头，市场只给出1174亿的估值，可以说是白菜价了。而且，它还给出一年9%的股息率，结果仍然无人问津。 这估值，对股东意味着什么，意味着它只要能存活三年，然后破产清算掉，就值回了这个价。只要能经营超过三年，后面年份的利润都是白送。实际上，虽然这行业很传统，恐怕到我这一辈子结束，也未必能看到它破产清算。眼下，这样的案例比比皆是。无论如何，我们得思考一下：这样的极端情况，合理吗？ 而另一方面，是科技行业估值的疯狂高涨。 比如，这么一个案例，一年现金流1.2亿左右，2019年三季度已经完成1.08亿，同比增长176%；资本支出稳定在2000万到3000万左右；净资产、股东权益是10个亿。这样的公司，估值如今已经达到接近400亿。400亿估值是啥概念？246倍滚动PE、37倍PB、55倍PS。 如果从DCF角度，意味着，这案例的市场隐含增速预期是：从现在开始，未来十年之间，它必须每年都实现200%以上的业绩增幅，才能值回这个价。 而如果我们来看半导体行业的全球龙头，台积电（滚动PE，24倍），阿斯麦（滚动PE，41倍），德州仪器（滚动PE，22倍）。台积电+阿斯麦是什么概念，如果这两家公司没了，整个全球半导体行业都要停摆，这才是全球产业链上真正“王冠上的明 优塾 财务估值建模专业研究机构 珠”。22倍的全球龙头，对比246倍的内地龙头：无论如何，我们得再思考一下，这样的极端情况，又合理吗？ 今天我们的建模，就是想用数据来说话，看一看眼下的泡沫，到底有多大，到底是否合理。 它，属于当前市场上极为热门的科技概念：模拟芯片。来看一下其2019年的画风，可谓狂飙。其从2019年1月份的52.16元，上涨至目前的354元，一年多时间上涨幅度高达588%左右。 图： 股价图（单位：元/股） 来源：Wind 它的名字，为圣邦股份，国产模拟芯片龙头，其在售产品高达1200多种，甚至被人称为中国未来的TI（德州仪器）。 回顾2019年，其重要的基本面事件为，在一季度打入了华为供应链，取代了一部分原本属于国际巨头德州仪器的订单。另外，本案也是2019年比较火爆的TWS概念股，其提供无线耳机充电盒所用的电源管理芯片。 优塾 财务估值建模专业研究机构 除了概念光环，其业成为了基金重仓标的，社保、广发基金、易方达基金均有持仓，但其中，值得注意的是，去年冠军基金经理刘格菘，重仓持有了它。其旗下三支基金：广发双擎升级，广发创新升级、广发多元新兴，4个季度的前三大持仓中均有持仓。 图：广发创新升级2019年重仓持股 来源：并购优塾 除了上述的好消息之外，2020年1月，本案发布了业绩预告，2019年归母净利润增速，高达55%-75%。 从基本面事件，到基金重仓，再到业绩释放，本案可谓完美演绎了一个事件驱动，股价飙升的过程，同样，它也可谓是当前火热科技股背后，大家高举半导体国产替代的一个缩影。那么，市场是怎么给它定价的呢？ 200多倍滚动PE，37倍的PB，55倍的PS。 从传统价值投资者的眼中，这样的定价显然是不合理的，但这并不妨碍其继续上涨，贵了，还可以更贵，正如当前市面上分析师对于科技股的一些描述：跌不怕，不怕跌，怕不跌。这样的说法，像极了2015年。越是这样的疯狂时刻，我们越需要一些冷静的思考：这样的一个案例，付出多少溢价才算合理？到底是我们的DCF模型过于老套保守，需要要去为科技行业重新开发一套定价理论，还是市场真的过于疯狂？ 优塾 财务估值建模专业研究机构 研究到这里，在做财务建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）本案，凭什么能够从德州仪器的手中抢到华为的订单？ 2）国产替代这个逻辑，假设真的实现了，到底能够为本案带来多少营收增长？ 3）经过一年时间股价不断上涨，涨幅高达4倍多，现在这样的数据，到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就以圣邦股份入手，来研究半导体领域中模拟芯片设计行业的建模逻辑。对于半导体产业链，之前我们还研究过台积电、德州仪器、中微公司、赛思灵、兆易创新、澜起科技、英伟达等，其中包括内地龙头，也不乏全球巨头，可购买优塾团队的“科技概念建模案例库”，获取之前我们做过的深度报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01— ███████ 龙头，模式 ▼ 圣邦股份，成立于2007年，2017年6月上市，截止2018年年报，其实际控制人为张世龙，实际持股比例为20.89%。持仓机构包括全国社保基金、工商银行、中国香港中央结算等。 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：机构持股图 来源：Wind 2016年至2019年三季报、其营业收入分别为4.52亿元、5.32亿元、5.72亿元、5.34亿元；净利润分别为0.81亿元、0.94亿元、1.04亿元、1.20亿元；经营活动现金流净额分别为0.78亿元、1.21亿元、0.84亿元、1.08亿元；毛利率分别为40.24%、43.43%、45.94%、47.54%；净利率分别为17.85%、17.66%、18.12%、22.39%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为21.13%，净利润年复合增速为3.6%，2019年三季度营业收入同比增速为22.74%，净利润同比增速为66.05%。 从收入结构来看，其60.13%的收入来自于电源管理产品，39.87%来自于信号链产品。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 模拟芯片，属于半导体行业中的集成电路子行业，按照功能划分，模拟芯片可分为电源管理芯片和信号链类芯片，分别用于电子设备系统中的电源管理及模拟-数字信号之间的转换。 电源管理类芯片——在电子系统中，其作用是对电能进行变换、分配、检测以及电能管理。需要供电的系统基本上都需要电源管理芯片。主要产品有LED驱动电路、线性稳压器、CPU电源检测电路等，应用于消费电子、工业、通信、医疗和汽车等领域。 信号链类芯片——信号链类芯片是参与从信号的接受、放大、转换、传输、发送，一直到对应功率器件产生执行的一整套信号流程中的相关芯片。主要产品有运算、音频等放大器、数据转换、模拟开关等。下游应用领域包括汽车电子、通信、工业、消费电子和医疗等。 模拟芯片具有产品种类多、应用领域广、产品寿命长、客户结构分散、周期性弱等特点，只要有模拟信号输入输出的领域，就会用到模拟芯片，只要用到电源的领域也会用到模拟芯片。 优塾 财务估值建模专业研究机构 模拟芯片产品线的丰富程度通常代表着模拟芯片企业的竞争力，如海外龙头德州仪器产品数量超过十万种，亚德诺产品超过4万种。圣邦股份目前有1000多款产品，与同行业海外龙头有较大的差距。 图：圣邦股份产品线 来源：公司官网、兴业证券 本案，位于半导体产业链中游，是fabless模式，产品全部外包给晶圆代工厂制造。 其上游供应商为晶圆及封测厂商，主要供应商有台积电、长电科技、通富微电等，前五名供应商集中度较高，近三年平均为95%以上。其下游为，半导体元器件经销商，前五名客户占比为60%左右。 以上产业链和业务模式形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年三季度，其资产总规模为12.81亿元，其中占比较高的是其他流动资产（50.45%，主要是理财产品）、其次是货币资金（13.63%）、存货（10.97%）、长期股权投资（10.50%）、应收账款（6.66%）。负债总额为2.72亿元，占比由高到低为应收账款（10.40%）、应付职工薪酬（3.24%）、其他应付款（2.74%）。 从利润结构来看——2019年三季度，其营业收入5.34亿元，其中营业成本为2.80亿元，占比52.46%、其次为研发费用16.81%、销售费用7.24%、管理费用4.32%、财务费用为-0.82%，于是，剩下22.39%的净利润。 优塾 财务估值建模专业研究机构 2016年至2018年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为61.60%、53.65%、51.8%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为99.81%、99.59%、99.29%。 接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：