毛利率高达97.6%！工银、汇添富、国泰、中欧大笔持仓！什么情况？（估值建模）

优塾 财务估值建模专业研究机构 毛利率高达97.6%！工银、汇添富、国泰、中欧大笔持仓！什么情况？（估值建模） 在资本市场上，有两个行业，估值最难。一是软件，二是生物科技。这两个行业，估值从来都是飘在高位，你原本觉得它估值高，但是很久过去，估值只有更高。典型的案例，比如本案。而这，也正是估值被人称为“艺术”的原因。好公司往往不便宜，而看上去便宜的，往往可能潜藏着许多你不知道的风险。 10月26日，这家公司发布2019年三季报——前三季度，其实现营业收入22.97亿元，同比增长17.02%，扣非归母净利润为3.17亿元，同比增长36.1%；经营活动净现金流量为-0.67亿元；毛利率分别为97.66%；销售净利率分别为34.79%。 单看三季度数据，营业收入同比增长28.42%，净利润同比增长88.77%，净利润增速超预期，主要是交易性金融资产带来的公允价值变动损益及投资收益增加。 2003年上市至今，以前复权股价来看，其股价从低点的1.02元上涨至现在的88.69元，涨幅高达86倍。2019年初至今，股价又暴涨了231%，来感受一下它的画风： ▼ 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：股价图 来源：Wind 它，连续12年入选全球金融IT百强企业榜单，与蚂蚁金服、京东金融、百度金融、Lufax（陆金所）等巨头共同入选，实力不可小觑。 它拥有银行、保险、信托、期货、基金、清算所等金融领域全牌照，且各领域市占率稳居首位，比如：证券交易（市占率约45%）、基金投资（超80%）、保险投资（超80%）、信托投资（80%）、银行理财（超70%）...... 它就是，金融软件行业巨头：恒生电子。从基金持仓来看，根据新一期的报告，工银瑞信、汇添富、国泰、中欧等，都有大笔持仓。 优塾 财务估值建模专业研究机构 本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——前三季度，其营业收入同比增长17.07%，销售费用同比增加16.98%，管理费用同比增长11.81%，应收账款（含票据）同比减少10.58%，整体来看，营业收入增长质量维持良性。 分业务来看—— A、财富业务：前三季度收入增速约为14.26%，明显放缓，主要与项目收入确认时点滞后有关。 B、资管业务：前三季度收入增速为26.38%，延续高增长态势，主要是上半年科创板券商系统更新项目集中在三季度确认收入所致。 C、互联网业务：收入增速约为14.33%，增速保持平稳。 优塾 财务估值建模专业研究机构 D、经纪业务：收入增速约为13.15%，同样受益于科创板开板对券商经纪系统的改造。 E、其他银行业务、交易所业务、非金融业务前三季度收入增速分别为10.23%、5.43%、5.53%增速处于较低水平，主要是下游需求减弱所致。 从盈利能力来看——2019年前三季度，毛利率为97.66%，同比提升0.66个百分点，净利率34.79%，增加15.72个百分点，主要是减持科蓝软件股票，导致投资收益和持有的交易性金融资产公允价值增加所致。 简单总结这份三季报：资管经纪主业延续增长态势，科创板利好效应显现。 这样的数据之下，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年的三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从本案入手，研究一下软件行业的估值建模逻辑。 — 01 — ███████ 2019三季报更新 新增数据，建模假设 ▼ 根据半三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块： 1）收入增速——根据2019年三季报数据，核心业务情况梳理如下： 优塾 财务估值建模专业研究机构 A、财富业务：前三季度收入增速约为14.26%，低于我们的预测值（37%），主要是前次预测对过去几年政策红利带来的行业景气度的周期性考虑不足。本次更新调整前五年的假设。 B、资管业务：收 入增速 约为26.38%，与前次假设（28%）基本一致， 所以保持原有假设不变。 C、互联网业务：收入增速约为14.33%，与此前中报假设（12.06%）基本一致，维持原有假设不变。 D、经纪业务：收入增速约为13.15%，略低于此前中报假设（17%），本次保持原有假设不变。 2）分析师预测——WIND一致预测（26家机构 ），2019年至2021年收入增速分别为24.15%、24%、23.13%（24.01%、23.7%、23.13%），归母净利润增速分别为49.94%、17.1%、25.06%（49.96%、18.17%、24.95%）。其中： 川财证券预测增速为24.4%、23.2%、22.5%； 天风证券预测增速为17.04%、20.05%、18.85%； 东北证券预测增速为20%、25%、23%。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年前三季度，其毛利率97.66%，同比增加0.66个百分点，变动不大，本次更新维持原有假设。 4）费用率假设——2019年前三季度，其管理费用率同比下降0.6个百分点，销售费用率同比下降0.01个百分点，研发费用 率同 比增加0.67个百分点，变动不大，因此假设保持不变。 优塾 财务估值建模专业研究机构 5）其他假设——资本支 出及营运资本变动 较小 ，因此维持原假设 。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了那些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 金融IT巨头 ▼ 恒生电子，1995年成立，2003年上市，控股股东为蚂蚁金服，持股比例为20.72%，实控人为马云。 ▼ 图：股权结构图（单位：%） 来源：川财证券 优塾 财务估值建模专业研究机构 其主业为提供金融IT软件产品与服务，包括传统的IT服务和基于互联网、云计算等创新IT服务，是一家典型的Fintech企业。 2016年至2019年三季度，其主营业务收入分别为21.7亿元、26.66亿元、32.63亿元、22.97亿元；净利润为-0.52亿元、4.33亿元、6.78亿元、7.99亿元，扣非净利润分别为1.78亿元、2.12亿元、5.16亿元、3.17亿元；经营活动净现金流量分为4.4亿元、8.05亿元、9.37亿元、-0.67亿元；毛利率分别为95.4%、96.6%、97.1%、97.66%；销售净利率分别为-2.4%、16.2%、20.8%、34.79%。 近三年营业收入增速分别为-2.49%、22.85%、22.38%，净利润增速分别为-111.6%、929.49%、56.56%，2017-2018年净利润增速高于收入增速，主要是因为投资收益增加，以及金融资产增值所致，2019年前三季度，营业收入、净利润增速分别为17.02%、113.54%。 从收入结构看，软件销售是主要收入来源，占营收比为98%，同时贡献99%的毛利，毛利率在98.78%。 ▼ 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：收入结构（上）毛利结构（下）（单位：%） 来源: 并购优塾 其软件销售收入主要来源有四类：资本市场业务、银行业务、互联网业务和非金融业务。我们依次来看： 1）资本市场业务——收入占比70%，主要包含经纪业务、资产管理、财富管理、交易所业务。其中，分项如下： A、经纪业务，主要是证券、期货等经纪业务，主要产品为UF3.0； B、资产管理业务，主要面对私募机构，主要产品有投资管理系统O45、策略交易平台2.0、全面风险管理等； 优塾 财务估值建模专业研究机构 C、财富管理业务，主要服务基金管理公司，代表产品有TA4.0、理财销售系统； D、交易所业务，主要服务与上海清算所、中小板股转系统、北京金融资产交易所、中证资本等机构。 2）银行业务——收入占比10%左右，主要包含银行综合理财产品、对公综合服务、票据业务、中间业务平台等。 3）互联网业务——收入占比18%左右，主要是基于云平台、互联网等展开的IT服务。 4）非金融业务——占收入比重在1%左右，主要包含健康医疗、联网售票等非核心业务。 ▼ 图：细分收入结构（单位：%） 来源: 并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 综上，本案恒生电子的业务覆盖面广，产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域，拥有金融领域全牌照，且各领域市占率均位居首位。 本案，产业链较为简单：上游为硬件设备和产品的供应商，下游是证券公司、银行、基金、信托等金融机构。本案前5名供应商和客户集中度不高，均在5%左右。 其销售以直销为主，对自行开发软件产品（风险转移时确认）、定制软件及软件服务（按照相应时点确认）