一夜暴涨7%！近三个月已涨30%！先锋、贝莱德大笔持仓，什么情况？（优塾财务估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一夜暴涨7%！近三个月已涨30%！先锋、贝莱德大笔持仓，什么情况？（优塾财务估值建模） 记得最早和朋友们讨论到这家公司，还是游戏版号受限、行业风声鹤唳的时候。那时候至今，市场对它充满了质疑。 然而，恶劣的周遭环境，并没有让它停止成长的脚步。 今天，我们要做估值建模的这家公司，是昔日门户三巨头之一。尽管没有阿里、腾讯这么高的关注度，但其足以算的上中概股中的大牛股。以前复权股价来看，从低点的0.1美元/股，上升至高点的370美元/股。 并且，自今年8月以来，尽管面对各种质疑声浪，但其已经接连上涨30%有余。并且，就在刚刚过去的2020年1月2日，一夜之间暴涨7%。所以，有时候，不应该相信大众流传的新闻在说什么，而应该相信自己亲眼看到的数据在告诉你什么。 来，感受一下它的画风： 图：股价图 （单位：美元/股） 来源：wind 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其机构投资者名单，不乏贝莱德（BlackRock）、先锋基金（Vanguard）、景顺资产（InvescoLtd.）等明星机构。 网上流传着网易CEO丁磊这样一段话：“全世界有一万家上市企业，只有100家企业，也就是只有1%的企业，在过去的20年里，每年的资本回报率都超过20%。在中国只有两家，一家是茅台，另一家是网易。” 我们无从知道丁磊的计算口径，但是，根据我们的测算，其剔除现金的ROIC更彪悍，常年为负数，2016年至2018年，分别为-1211.8% 、-1075.8%、-1249.2%，这意味着,在分母端几乎无须资本投入，同时分子端还能产生源源不断的大把现金流。无论内地、中国香港，还是美国市场，这样的公司都是屈指可数。 但是，这样强大的基本面背后，其股价之前遭遇接连回调。2018年之后，其从高点的370美元，一度跌落至区间低点182港元，区间最大跌幅高达50%。 此外，不久前的2019年10月，其还将一手创办的国内跨境电商龙头“考拉海购”，卖给了阿里。 看到这里，几个值得我们深思的问题随之而来： 1）目前，国内游戏市场形成腾讯、网易的双寡头格局，CR2超过60%，那么，网易的核心竞争力在哪里，这样的竞争格局是否稳固？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2）本案，创造源源不断现金流的游戏业务增速放缓，那么未来，游戏的天花板和增长动力在哪里？驱动力到底在哪里？ 3）除了游戏业务，其在电商、音乐、教育赛道布局也风生水起，那么，未来新的收入增长点应该看什么？ 4）2018年，受游戏政策等因素影响，市值一度跌掉7个新浪，至今也没有回升至之前估值高点，那么，现在的它，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从网易入手，来研究互联网领域的估值建模逻辑。对互联网、游戏行业，之前我们还研究过不少公司，腾讯控股、微博、欢聚时代、联众、拼多多、蘑菇街、宝宝树、三七互娱、汽车之家、优信二手车......可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的深度报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 巨头，模式 ▼ 网易成立于1997年，2000年6月，在纳斯达克挂牌上市，起初以门户网站及电子邮箱业务起家，目前，其邮箱业务仅次于腾讯QQ邮箱。 2001年，互联网泡沫之后，网易收购天夏科技，进军游戏产业，之后快速成长，2014年从端游切入手游，目前是仅次于腾讯的第二大游戏龙头。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2015年，网易切入电商市场，2015年、2016年分别推出网易考拉（跨境电商市场龙头）、网易严选（精选电商领域龙头）。 截至2018年底，其创始人兼实控人丁磊持股45.5%，第二大股东为全球资管公司Orbis Investment，持股7.8%，股权结构比较集中。除此之外，其机构投资者名单，不乏贝莱德（BlackRock）、先锋基金（Vanguard）、景顺资产（InvescoLtd.）等明星机构。 图：股权结构（单位：%） 来源：wind 图：前20大机构投资者（单位：%） 来源：wind 其收入主要来自四大业务板块，分别是网络游戏、电子商务、广告服务和电子邮箱及其他（网易云音乐、有道在线教育等）。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中，游戏业务占比较大，保持在60%以上。目前运营20余款端游，拥有《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等多个热门IP，并且，代理《魔兽世界》、《炉石传说》、《守望先锋》等全球顶尖游戏作品。 2015年，网易考拉电商业务推出后，电商收入占比逐年增加，2018年占比达到28%。目前，游戏+电商两项核心业务营收占比约90%。 图：收入结构（单位：%） 来源：优塾团队 但是，从毛利结构来看，尽管业务众多，但游戏毛利贡献占比90%左右，仍然是主要的利润来源。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 来看基础数据——2016年至2018年，2019年6月30日，其营业收入分别为381.79亿元、541.02亿元、671.56亿元、371.25亿元，净利润分别为117.93亿元、108.49亿元、64.77亿元、54.53亿元，经营活动现金流量净额分别为154.88亿元、118.89亿元、134.16亿元、78.53亿元，销售毛利率为56.74%、47.90%、42.29%、43.68%，净利率分别为30.89%、20.05%、9.65%、15.03%。 近三年营业收入、净利润复合增速分别为20.71%、-18.11%，净利润增速下降，主要是毛利率较低的电商业务收入增加，整体毛利率从56.74%下降至42.3%，以及营销物流费用增加，使得销售费用率从11.74%上升至14.19%。 2019年上半年，营业收入、净利润增速分别为21.89%、90.79%。 以上的业务情况，形成了本案如下的报表结构： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从资产负债表结构来看——以2018年为例，其资产总额7235.21亿元，占比从高到底依次为：定期存款（37.8%）、短期投资（13.42%）、货币资金（11.74%）、存货（5.77%）等，负债总额为353.1亿元，占比从高到低依次是短期借款（占比15.7%）、递延收入（9.14%）、应计负债及其他应付款（6.72%）。 从利润表结构来看——以2018年为例，其营业收入671.56亿元，其中，57.7%花在了营业成本上，14.2%花在了销售费用上，4.8%花在行政开支上，11.6%花在研发支出上，剩下9.65%的净利润。 其手头资金富足，现金流主要来自游戏业务。从游戏产业链来看，在整条游戏产业链价值分布中，上游研发商分成比例约为10%-30%，中游发行运营商分成比例25%-45%，下游渠道商分成比例也一般大于30%。本案布局在研发、发行环节。 图：游戏产业链 来源：艾瑞咨询、天风证券研究所 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 然后，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面图表： 图：ROE&ROIC（未剔除现金）（单位：%） 来源：并购优塾 图：腾讯VS网易ROE(单位：%) 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率&净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：营业收入VS收入增速（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 图：营业收入&净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：单季度营业收入&利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 图：现金流量表结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：期间费用率（单位：%） 来源：并购优塾 图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：经营活动现金流vs有息负债（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 分析完以上数据后，重