逆势狂拉涨停！无惧大基金减仓！先锋、德意志资管大笔持仓，啥情况？（优塾财务估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 逆势狂拉涨停！无惧大基金减仓！先锋、德意志资管大笔持仓，啥情况？（优塾财务估值建模） 今年，苹果的系列产品亮点不多，但AirPods无疑是苹果历史上的又一爆款产品。今天我们要做财务建模的这家公司，就是为苹果提供Air Pods 中需要的NOR闪存芯片。 “苹果概念”再加上半导体光环，本案，创业板上市后，股价一路上涨。2016年8月在至今前复权股价已从9.88元涨至195.38元，期间涨幅高达1800%，画风如下： 图：兆易创新股价图（单位：元/股） 来源：Wind 它的名字，为兆易创新，是国内NOR闪存芯片的龙头企业。赛道龙头，业绩自然也不差： 2016年至2019年三季度、其营业收入分别为14.89亿元、20.30亿元、22.46亿元、22.04亿元；净利润分别为1.75亿元、3.98亿元、4.04亿元、4.49亿元；经营活动现金流净额分别为0.84亿元、1.98亿元、6.20亿元、7.03亿元；毛利率分别为26.72%、39.16%、38.25%、39.09%；净利率分别为11.73%、19.59%、17.99%、20.36%。 同时，机构投资者名单中，不仅有国家大基金，还有大量外资机构如先锋集团、嘉实国际资产管理、德意志资产管理等投资巨头。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：机构持仓排名 来源：china knowledge 但是，近期，其机构投资者中核心的一家，国家半导体“大基金”，却发生了减持。2019年12月20日，汇顶科技、国科微、兆易创新3家半导体公司发布公告称，国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“大基金”），计划15个交易日后的3个月内减持公司股份不超过总股本的1%。 消息一出，三家发布公告的公司周一开盘平均跌幅为-7%左右，同时半导体板块指数下跌2%左右。 国家大基金成立于2014年9月，注册资本987.20亿元，投资总期限计划为15年，分为投资期（2014-2019年）、回收期（2019-2024年）、延展期（2024-2029年）。 所谓减持，并非因为“不看好”，而是目前距离大基金设立的5年投资期已满，进入回收阶段，并且此次减持比例不大，属于常规操作。另外，大基金二期开始筹备，部分资金将会来自于一期的减持。 研究到这里，在做财务建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1） 全球存储芯片市场一直处于寡头垄断状态，CR5高达90%，未来，本案能否在存储芯片领域后来居上，从技术壁垒较低的NOR闪存芯片拓展到技术壁垒更高，市场规模更大的DRAM内存芯片领域？ 2）本案，兆易创新主营的NOR 闪存芯片，占整个存储芯片市场份额仅有1%，并且在过去几年在逐渐萎缩，那么未来，市场对NOR 闪存的需求会怎么变？ 3）2016年8月上市之后，其前复权股价从9.88元上涨到至今的195.38，如今，其估值到底处于什么区间，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以兆易创新入手，来研究半导体领域存储芯片设计企业的估值建模逻辑。与其相关的半导体产业链，我们还研究过台积电、 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 德州仪器、新思科技、中微公司、阿斯麦等，购买并购优塾团队的“核心产品二：科技概念报告库”，获取相关深度报告，以及部分重点案例Excel建模表格。 — 01 — ███████ 产业，历史 ▼ 随着社会的信息量飞速增长，存储芯片成为集成电路芯片市场增量的主力军。而存储芯片的发展史，就是围绕着容量、成本两个维度不断进步。 在微型计算机整机初期，信息是用特殊的方法被烧录进去的，因此，一旦保存就无法更改，还不能重复利用。这导致其造价昂高，甚至比以台微型计算机整机还贵。 1979年，英特尔发明了世界上首个可编程和可擦除存储器——EEPROM，由于具有可重复擦除和写入的特点，大大降低了存储的成本。 1988年，为了解决EEPROM擦写速度慢的缺陷，发明了以块为单位进行读写的存储器——NOR型闪存。 1989年日本日立公司研制出了NAND闪存，由于NAND闪存的存储单元面积较小，大大降低了制造成本。目前，市场上主要以这样两种闪存芯片为主。 2007年以诺基亚、摩托罗拉手机为代表的功能机时代，手机对数据存储的要求不高，Nor Flash得到广泛应用。 2008年，随着苹果公司推出iPhone3G手机，智能机时代拉开序幕，各类APP的运行对数据存储的要求逐渐提升，NOR因为容量小、成本高的缺点，逐渐被NAND取代，市场不断萎缩，三星、美光科技、Cypress等国际巨头逐渐退出NOR市场。 2017年，随着智能手机开始大规模采用AMOLED显示屏和全面屏，以及以TWS耳机为代表的物联网产品的兴起，使NOR闪存市场再次迎来了爆发。 兆易创新，成立于2005年（2010年前其名字为北京芯技佳易微电子科技有限公司），创始人朱一明，清华毕业，美国留学，硅谷创业，看到国内存储芯片行业仍属于空白领域，2005年带着清华校友的投资以及经历丰富的创业成员，回国成立了专注存储芯片设计的兆易创新。 截止2019年2季度，NOR闪存市场份额主要集中在中国台湾的华邦（23.4%）、旺宏（23.2%）、美国的赛普拉斯（18.3%）、以及本案的兆易创新（13.9%）等几家公司。 — 02 — ███████ 龙头，模式 ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 兆易创新，成立于2005年，截止2018年年报，其排名首位的大股东及实际控制人均为朱一明，实际持股比例为13.54%。 图：兆易创新股权架构 来源：招股书 这是一家从事存储器及相关芯片的设计、研发、销售的企业。其主要产品有NOR 闪存芯片、微控制器、传感器芯片等，下游应用领域包括：移动终端、消费类电子、物联网终端、PC、通讯设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等。 2016年至2019年三季度、其营业收入分别为14.89亿元、20.30亿元、22.46亿元、22.04亿元；净利润分别为1.75亿元、3.98亿元、4.04亿元、4.49亿元；经营活动现金流净额分别为0.84亿元、1.98亿元、6.20亿元、7.03亿元；毛利率分别为26.72%、39.16%、38.25%、39.09%；净利率分别为11.73%、19.59%、17.99%、20.36%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为22.82%，净利润年复合增速为51.94%，2019年三季报营业收入同比增速为28.04%，净利润同比增速为22.42%。 从收入结构上看，其收入中81.88%来自于存储芯片、18.01%来自于微控制器、2%来自于设计服务。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 存储芯片业务——主要包括NOR闪存芯片，属于非易失性存储器，可以对存储器单元块进行擦写和再编程，主要用来存储代码及少量数据。 微控制器业务——（Micro Control Unit，简称MCU），是把中央处理器、存储器、定时/计数器和多种接口集成在一块芯片上，形成的芯片级的计算机。被称为电子产品的“大脑”，负责电子产品中数据的处理和运算，可以分为8、16、32位处理器，位数越高代表芯片功能越强大。 从产业链角度来看，本案处于芯片产业链的中游，上游是以新思科技为代表的提供EDA软件和IP授权服务的企业，下游是提供芯片制造的晶圆代工、和封装测试厂商。 图：存储芯片分类 来源：电子发烧友 本案采用Fabless模式，上游供应商较为集中，主要包括中芯国际、联华电子、日月光等晶圆代工及封测企业，2018年前五大供应商占比约为84%左右，集中度较高。 下游终端客 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 户较为分散，分别来自消费电子、工业控制、物联网等领域，主要客户有紫光集团、三星、华为、苹果等，2018年前五名客户占比约为32%。 图：上下游产业链 来源：公司公告 以上产业链和业务模式形成了本案独特的财报结构： 从资产结构来看——2018年，其资产总规模为28.61亿元，其中占比较高的是货币资金（32.65%）、其次是存货（22%）、可供出售金融资产（18.21%）、固定资产（8.77%）、在建工程（6.92%）、应收账款（3.61%）。负债总额为9.6亿元，占比由高到低为应付账款（9.43%）、长期借款（7.45%）、其他应付款（6.14%）、递延收益（4.02%）、短期借款（2.74%）、应付职工薪酬（2.25%）。 从利润结构来看——2018年，其营业收入22.46亿元，其中营业成本为13.87亿元，占比较高为61.75%、其次是研发费用9.26%、管理费用5.63%、销售费用3.43%、财务费用为-1.08%，于是，剩下17.99%的净利润。 本案，财务方面的基本面数据，该如何分析？接下来，我们看一组图表： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行ROE对比（单位：%） 来源：并购优塾 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：营业收入增速（左轴）及净利润增速（右轴） 来源：并购优塾 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：同行业毛利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：扣非归母净利润及经营活动现金流 来源：并购优塾 优塾