优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 福耀玻璃研报：南方、中欧、汇添富、JP摩根、先锋！机构扎堆大笔持仓！怎么回事？（优塾财务估值建模） 2019年10月30日下午，这家公司发布了新的三季报——据2019年前三季度实现营业收入156.34亿元，同比增长3.38%；净利润为23.47亿元，同比下降27.89%；经营活动现金流量净额为35.37亿元，毛利率为37.43%、净利率为15.01%。 上市20多年，其前复权股价从低点0.13元/股一路上升至27.9元/股，股价飙涨214倍。上市至今，平均分红率高达56.82%，累计现金分红155亿元。 不过，近两年来，它的股价表现让许多人夜不能寐：2017年6月至今，股价一直没怎么涨，一直保在23元/股上下波动。虽然股价没怎么涨，但是仍被众多机构看好。其前二十大机构持仓名单不乏超大型机构。 图：三季报机构持股情况 来源：WIND 这家公司，就是全球汽车玻璃龙头——福耀玻璃。 本报告中，《并购优塾》将根据三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从增长质量来看——收入增长放缓，净利润下滑。其中，营业收入同比增长3.38%，净利润同比增长-27.98%，经营活动现金流量净额同比增长-21.78%，应收账款有所改善，存货同比增长10.42%。 从盈利能力来看——盈利能力略有下降。2019年三季报，净利率为15.01%，较上年同期下降6.53%；毛利率为37.43%，较上年同期下降5.25%。原因有两点：1）行业低迷，导致内供的浮法玻璃产能过剩，对外出售毛利率较低，拖累整体毛利率；2）2019年2月收购的德国公司SAM并表，目前仍处于亏损状态，大约影响毛利率3.2个百分点。 从营运能力来看——整体营运效率有所提升。2019年三季度末，应收账款周转天数下降4.62天，主要是加强了应收账款管理；存货周转天数下降2.66天，是由于提升了产线自动化。可见，其通过对经营率提升，来抵消汽车行业萧条对经营现金流的负面影响。 好，讲到这里，有很多问题，值得我们在估值建模过程中深入思考： 1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的核心参数？从建模角度，这些参数的变动，将如何影响财务建模？ 2）本案三季报业绩发布后，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019三季报数据更新后，福耀玻璃的估值在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就以福耀玻璃入手，来研究汽车领域的估值建模逻辑。对汽车产业链、新能源汽车，之前我们还研究过不少公司，华域汽车、宇通客车、比亚迪、上汽集团、蔚来汽车、北汽新能源、宁德时代、杉杉股份、天齐锂业、洛阳钼业、华友钴业......可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的深度报告、以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 2019三季报更新 新增数据，建模假设 ▼ 由于三季报没有分项数据拆分披露，因此，我们主要通过依据掌握的变量因子，确定是否调整假设，调整部分用紫色字体标出；否则仍用中报更新的蓝色字体表示。 主要估值假设，有以下几部分： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1）收入预测部分——首次建模，《并购优塾》将汽车玻璃收入拆分为“玻璃销量”和“玻璃单价”两个变量。由于2019三季报披露数据有限（未披露整车及汽配玻璃销售量、玻璃单价），因此，我们通过观察其他维度的数据，对前次假设进行验证，更新后的假设如下： A）玻璃销量增速：在这篇报告中，我们通过下游汽车行业各项指标辅助参考。根据2019年1至10月汽车行业领先性指标：近期汽车销量增速、经销商库存系数、政策变动三个指标，能够判断2019年将处于周期低谷。 基于对周期的判断，2019年玻璃销量大概率将低于2018年，因此，我们仅对2019年增速进行小幅调整。详细调整请参考正文。 B）玻璃单价：其上半年高附加值汽车玻璃占比提升1.67%，说明玻璃在汽车中的价值量有所提升。我们维持价格每年上涨的原假设。 根据以上假设，我们预估2019年至2021年营业收入增速为4.82%、14.62%、14.50%。略低于中报预测（7.75%、15.32%、15.07%）。 2）由上至下交叉验证——由于自下而上的“周期预测法”具有较大不确定性，我们增加一种“自上而下”的市占率法，仅对全球汽车销量增速、福耀玻璃市占率作为变量。对其收入增速进行预测，测算得到2019年-2021年收入增速为5.7%、9.2%、9.1%。 3）机构预测——Wind提供的180天内24家机构一致性预测，福耀玻璃在2019年至2021年的营收增速，分别为：5.54%、9.82%、7.93%。几家机构券商预测分别为：4.79%、8.84%、7.81%（天风证券）；8%、11.9%、5.6%（东北证券）；1.93%、5.68%、7.21%（华泰证券）。 对比来看，2019年预测与机构相差不大，预测期后两年的差异在于，我们对行业复苏后，福耀的业绩情况判断更为乐观。 4）资本开支——上一篇报告中，我们假设福耀玻璃从2023年起每年新增50万平方米玻璃产能，作为扩张性资本支出。但是根据我们对已有产能的测算以及每年的资本支出，计算得到，2028年其总产能大约为176万平方米汽车玻璃，已经高于其实际所需的168万平方米产能。所以，本案不需要额外的扩张性资本支出，基于此，我们将此假设删除。 5）其他假设——其他假设变化不大，我们维持原假设保持不变。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细比对，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 全球巨头，如何炼成 ▼ 福耀玻璃，主营业务为汽车玻璃的研发制造。1993年A股上市，实际控制人为曹德旺，直接与间接合计持有16.95%股权。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从机构持仓情况来看，相比二季度，机构持仓比例从54.84%下降至51.85%。嘉实基金、汇添富基金等仓位有所减少。从前20大海外机构投资者来看，相比2019年二季度，先锋基金、JP摩根、Aberdeen Standard等仓位有所增加，英国Somerset Capital有所减少。 ▼ 图：海外机构投资者排名 来源：China Knowledge ▼ 图：前20大机构投资者（单位：%） 来源：WIND 我们来回看过去三年一期的业绩情况——2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为166.21亿元、187.16亿元、202.25亿元、156.34亿元，净利润分别为31.43亿 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 元、31.48亿元、41.07亿元、23.56亿元，经营活动产生的现金流量净额36.37亿元、47.97亿元、58.08亿元、35.37亿元，销售毛利率分别为43.07%、42.76 %、42.63%、37.43%、销售净利率分别为18.91%、16.82%、20.31%、15.01%。 过去三年营收复合增速10.31%，净利润复合增速14.32%。2019年前三季度，营业收入同比增长3.38%，净利润下降28.07%。 其收入结构中，95%以上的收入来自于汽车玻璃，浮法玻璃主要为内部使用。 ▼ 图：收入结构（单位：%） 来源: 并购优塾 ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位：%） 来源: 并购优塾 本案产业链情况如下： 1）上游，是纯碱、石英砂、重油、浮法玻璃等原材料及能源供应商，主要原材料为浮法玻璃，成本占比约为30%，其次为能源成本，占比在20%到40%左右，福耀的浮法玻璃自给率达97%。 2）下游，主要为为汽车整车厂：上汽、一汽、丰田、长安、东风、广汽、北汽等；美国工厂下游为：通用、克莱斯勒、宝马和大众等；俄罗斯工厂下游为：俄罗斯雷诺、标致、大众、通用、福特等。 以2018年年报来看，前五大客户占销售额的16.50% ，前五大供应商占购货额的 15.78%，采购和销售比较分散，具体名单未披露。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：产业链结构 来源：国信证券 这样的产业链，形成了本案如下的报表结构： 从资产负债表结构来看——以2019年三季报为例，总资产为401.09亿元，占比从高到低依次为固定资产（35.14%），货币资金（23.55%），存货（8.7%）、在建工程（8.13%）；总负债为192.19亿元，占比从高到低依次为短期借款（22.23%）、应付款项（2.98%）。 从利润表结构来看——以2019年三季报为例，成本占了62.57%，其次为管理费用（9.73%），再次为销售费用（6.84%），剩下净利润为15.01%。 在进行估值建模之前，我们来看一组基本面数据： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：营业收入、营业收入增速、净利润、净利润增速（单位：亿元（左）%（右）） 来源:并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润、现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：销售费用率、管理费用率、财务费用率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾