这事一出，一天内暴涨9.41%！中欧、汇添富大笔持仓，什么情况？（估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这事一出，一天内暴涨9.41%！中欧、汇添富大笔持仓，什么情况？（估值建模） 今天，要做建模的这家公司。过去一些年里，其前复权价格从1.44元，上涨至高点47.18元，区间涨幅高达32倍，曾经，是医药行业常常被人和恒瑞放在一起并提的龙头。 不过，在经历2018年医药公司集体腰斩之后，其价格并没有像其他制药企业一样，出现大幅度的上涨，而是持续在低位震荡。 图：股价图（单位：元） 来源：wind 不过，这并不影响众多机构投资者对它的钟爱。中欧基金、华夏基金、嘉实基金、汇添富基金等机构投资者，都是它的股东。 它，就是复星医药，我国医药行业龙头。就在2月24日晚间，其发布公告称，其合营公司复星凯特CAR-T产品注册申请被受理。此事一出，很快，便是9.41%的单日涨幅。 据2019年三季报数据，其营业收入为212.28亿元，同比上涨17.01%；归母净利润为20.6亿元，同比上涨-1.45%；投资收益为15.37亿元，占净利润的比重为74%；经营活动现金流为23.28亿元；毛利率为59.79%；净利率为11.57%。不过，虽然说是医药行 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 业的龙头。但是，它的经营模式却非常特殊。从它的主营业务利润的结构来看，有一半的利润均来源于投资收益。 从被投资企业来看，明星公司也有不少。比如，投资了我国医药流通行业龙头国药控股的母公司国药产投，还与“达芬奇机器人”厂商成立了合资公司直观复星。因此，与其说它是制药企业，不如说它是一个医药的“投资组合”。 尽管常年来，复星医药一直被看作是“投资组合”，但值得注意的是，近些年来，复星医药自身的新药布局，也有开花结果。 比如，复宏汉霖的生物类似药，利妥昔单抗，于2019年5月获批上市，成为我国首次上市的生物类似药。同时，其他生物类似药也已经进入临床3期，预计未来1-2年进入集中上市期。 再比如，就在前不久，2020年2月，它与凯特公司合资成立的复星凯特，所研发的CAR-T正式报产（暂定商品名：益基利仑赛注射液），成为我国首次报产的CAR-T产品。 类似的“医药领域一揽子投资并购”的商业模式，其实，在海外市场也有成熟案例，比如，大名鼎鼎的丹纳赫（DANAHER）： 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：丹纳赫，来源Wind 看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了： 1）站在医药公司的角度看，核心竞争力在于药品研发实力，特别是当前医药政策改革背景下，鼓励创新药研发成为行业的主旋律。那么，本案的在研管线究竟有哪些值得关注的药品，未来收入增长潜力如何？ 2）站在投资公司的角度看，本案究竟投资了哪些企业，谁是投资收益的主要来源，未来的投资收益又该如何预测？ 3）作为曾经被拿来和恒瑞医药对比的它，当前市值是680亿元，PB为2.35倍，PE为26.8倍，相较于恒瑞医药的3858亿市值，PB为16.66倍，PE为78.9倍。这样的数据，已经不在同一量级。这样的差异，合理吗？ 今天，我们就从本案入手，来研究医药领域的建模逻辑。对相关产业，我们还研究过恒瑞、石药、中国生物制药、瀚森、华兰生物、博雅生物等，查阅优塾团队的“专业版建模案例库”，获取更多深度报告，以及Excel财务建模表，深度思考产业逻辑。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 01 — ███████ 龙头，生意 ▼ 复星医药，成立于1995年，其控股股东为上海复星高科技公司，持股比例为36.6%，实控人为郭广昌。另外，中欧基金、华夏基金、嘉实基金、汇添富基金等机构投资者，均是其股东。 图：股权结构（单位：%） 来源：wind 图：机构投资者 来源：wind 2016年-2019年三季报，其营业收入分别为146.29亿元、185.34亿元、249.18亿元、212.28亿元；归母净利润分别为28.06亿元、31.24亿元、27.08亿元、20.6亿元；经营活动现金流净额分别为21.1亿元、25.8亿元、29.5亿元、23.28亿元；毛利率分别为54.07%、58.95%、58.4%、59.79%；净利率分别为22.02%、19.34%、12.12%、11.57%。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 近三年的营业收入年复合增速为30.51%，归母净利润年复合增速为-1.76%。注意，2018年其归母净利润出现下降，主要是：1）研发投入上升；2）销售团队筹备和新品种开拓，销售费用上升；3）子公司利润下降或亏损（如：复宏汉霖实施员工激励计划、奥鸿药业利润下降），或商誉减值（子公司Breas）的影响。 从收入结构来看，药品制造与研发占比75%，其次为医疗器械与医疗诊断（15%）、医疗服务（10%）。其中： 药品制造与研发——主要包括抗感染、代谢及消化系统、心血管、中枢神经系统、原料药及中间体、血液系统、抗肿瘤等七大领域。其中，增长较快的为非布司他片（优立通）、匹伐他汀、富马酸喹硫平片等。 医疗器械与医疗诊断——主要为美容医疗器械、医用医疗器械等。 医疗服务——主要包括禅城医院等医疗机构。 图：收入构成（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 除了制药为经营主业外，复星还对外进行股权投资，投资标的主要是医药行业公司。因此，从营业利润的构成上来看，主营业务利润占营业总利润的比重为43%，投资收益及公允价值变动损益占营业利润的比重为53%。（注意，此处为调研点和风险点，如果实地调研，需要对其投资组合标的进行系统梳理） 图：利润占比（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从产业链上来看，其上游为原料药制造企业等，前五大供应商采购额占总采购额的比重为9.28%，集中度不高；其下游为医院、医药流通企业等，前五大客户销售额占总销售额的比重为15.1%，集中度不高。 这样的业务，形成了本案特有的财报结构： 从资产负债表上来看——2018年总资产为705.51亿元，占比较高的为：长期股权投资（30.37%）、商誉（12.55%）、货币资金（12.11%）、无形资产（10.14%）、固定资产（10.04%）；总负债为369.59亿元，占比较高的为：长期借款（12.23%）、短期借款（7.95%）、应付债券（5.73%）。 从利润表上来看——2018年营业收入为249.18亿元，其中，成本花费了41.6%、销售费用花费了34.06%、管理费用花费了8.99%、研发费用花费了5.94%、取得投资收益7.29%，然后，剩余净利润率为12.12%。 在建模之前，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：ROE、ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入及增速（单位：亿元/%） 来源：并购优塾 图：营业收入/净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：营业利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：毛利率、净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：各业务毛利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：有息负债对现金流的拉动 来源：并购优塾 图：营运资本对现金流的拉动 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：Capex对现金流的拉动 来源：并购优塾 图：存货对现金流的拉动 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构 来源：并购优塾 图：股价、PB 来源：理杏仁 看完本案的基本面数据，重要的问题来了——如果要做建模，到底该从哪些地方入手？ — 02 — ███████ 收入，拆解 ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入增速（单位：%） 来源：并购优塾 从历史增速上来看，其收入增速的波动性较大，其中，高点出现在2003年、2011年、2013年、2018年。 2003年——一方面，由于其当年收购了桂林制药、康乐制药，并完成并表；另一方面，由于受“非典”影响，当年医药商业业务收入增长较快。