优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 已经腰斩！可JP摩根、花旗扎堆调研，港资、东方红大笔持仓！什么鬼？（优塾财务估值建模） 今天研究的这家公司，11月10日，吸引了J.P. Morgan、花旗、安联投资（ AllianzGI）、Balyasny（贝莱斯尼）、RBC Global Asset（加拿大皇家银行资产管理）等众多海外机构扎堆调研。 它，是一支名副其实的tenbagger。以前复权价格来看，上市至今，从低点的0.34元/股，上涨到高点的15.16元/股。 图：股价图 （单位：元/股）来源：wind 2018年，其产能市占率位居全球首位（22%），不仅如此，其毛利率水平高达45%，秒杀化工龙头万华化学（毛利率33.82%）、水泥巨头海螺水泥（毛利率36.73%），以及格力电器（毛利率30.22%）、宁德时代(毛利率32.78%）、北新建材（毛利率35.31%）等行业巨头。 它就是，玻纤行业龙头中国巨石。这样的基本面背后，自然能够得到机构的青睐，港资、汇金、东方红等机构均有持仓。 图：中国巨石基金持仓 来源：WIND 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，进入2018年，其股价却持续下跌，从高点的15.16元/股，下降至低点的7.87元/，降幅高达48%。 看到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）玻璃纤维这个赛道，下游应用领域极为广泛，那么，未来的增长前景看什么？ 2）身处玻纤材料赛道，为什么毛利率能够秒杀一众巨头，它的核心竞争力是什么？ 3）经过前期腰斩，如今本案的估值，到底在什么区间？到底是贵了？还是便宜了？ 今天，我们就从中国巨石这个案例入手，来梳理一下建材领域的估值建模逻辑。对于本案类似的领域，之前我们还研究过海螺、万华、扬农等，可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的部分报告，以及详细EXCEL财务模型，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 生意，模式 ▼ 中国巨石，原名中国玻纤，成立于1993年，主营玻璃纤维及其制品，控股股东为央企中国建材集团，持股26.97%。其主业为销售玻璃纤维及制品的生产、销售，其中玻璃纤维贡献的收入、毛利占比95%以上，且部分产品销往国外，目前国内、外收入比较均衡，各自占比50%左右。 图：机构持股图 来源：太平洋证券 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：收入结构 （单位：%）来源: 并购优塾 图：毛利结构（单位：%）来源: 并购优塾 从毛利率来看，其整体毛利率在45%左右，但是国外业务毛利率（48%）略高于国内（43%），主要是因为国外需求中，高附加值的产品占比较大所致。 要弄明白本案，要先从产业链看起： 其上游，为矿石、电、天然气等原料供应商以及生产设备供应商。玻纤成本结构中，原料成本占比45%左右，其次是能源（20%-25%）、折旧（20%左右）、人工（13%左右）。其中：原料以叶腊石为主，占原材料的50%。国内叶腊石矿储量占全球30%左右，主要集中在浙江和福建，供应充分，价格稳定，上游话语权不强。本案前五名供应商采购额34.21亿元，占年度采购总额的29.21%，相对分散。 其下游应用领域广泛，包括交通建筑、交运、电子器件、工业设备等领域，全球市场 “建筑+交运+工业”占其81%以上的份额 ；国内“建筑+电子+交运”占其据71%的份额。代表公司有中国交建、中国中铁等，毛利率在8%-15%。本案前五名客户销售额为 13.2亿元，占年度销售总额的13.16%，相对分散。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中国巨石，位于产业链中游，产能份额在全球达到24%，在国内达到33%，稳居行业首位。同行业代表公司有：国外的欧文斯科宁（OC，全球市占率15%）、佳斯迈威（JM，全球市占率8%），以及国内的泰山玻纤（与中国巨石同属于中国建材，全球市占率13%）、重庆国际（全球市占率为11%）等。 图：玻纤行业全球产能分布VS国内产能分布 来源：华泰证券 接着，来看这门生意赚钱情况如何： 2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为74.46亿元、86.52亿元、100.32 亿元、77.38亿元；净利润分别为15.29亿元、21.58亿元、23.85亿元、15.51亿元；经营活动产生的现金流量净额31.69亿元、38.03亿元、38.62亿元、16.18亿元。销售毛利率分别为44.72%、45.84%、45.11%、39.91%、，销售净利率分别为20.53%、24.94%、23.71%、20.04%。 近三年收入复合增速为16.07%，净利润复合增速为24.89%，2019年前三季度收入增速为1.43%，主要是行业景气度下行导致增速放缓。 以上的经营模式及产业链形态，形成了其特殊的报表结构; 资产负债表——以2018年报表为例，资产总额为303.7亿元，占比由高至低依次是：固定资产（60.04%）、应收账款（13.11%），在建工程（12.24%）、存货（6.85%）、货币资金（5.91%）；负债总额157.9亿元，占比由高至低为短期借款+一年内到期的非流动负债（51.08%）、长期借款（16.8%）、应付账款（12.29%）。 利润表——2018年，其营业收入为100.32亿元，其中营业成本占比54.89%，管理费用花去5.36%，销售费用花掉3.84%，财务费用率3.4%、研发费用花掉2.88%，剩下的23.77%的净利润。 接下来，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 注：2009年ROE为负，主要是受金融危机影响，行业需求下降，折旧费用等刚性支出导 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 致毛利率下滑，净利润出现亏损，ROE下滑幅度大于ROIC，是因为财务费用较大。 图：营业收入及增速 （单位：亿元、%） 来源:并购优塾 图：营业收入增速VS净利润增速（单位：亿元、%） 来源:并购优塾 此处注意： 1）受前两年行业产能扩产影响，叠加全球GDP增速下滑因素，2011年至2013年整个玻纤行业进入低谷，中国巨石收入利润增速、毛利率都处于低位。 2）从2013年至2015年，行业回暖，收入增速上升，玻纤价格提升，使得净利润增速大于收入增速。 3）2015年，其发行股份募资，使得资产负债率降低，2014-2017年，其财务费用率从12.47%降至2.96%，使得净利润增速大于收入增速。 图：玻纤行业景气度 来源：西部证券 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：近12个季度营收净利润同比增速（单位：%） 图：净利润VS现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：CAPEX/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 图：有息债务/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 图：净营运资本/经营活动现金流净额 来源：并购优塾 注：2018年净营运资本大幅下降，主要是当年新增项目建设导致应付账款和应付票据大幅增加所致。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾 图：PB估值图（单位：倍） 来源：WIND 梳理到这里后，如果对本案进行估值建模，核心的问题在于——下游应用如此广泛，收入预测该从哪里入手？ — 02 — ███████ 收入、驱动 ▼ 从历史上来看，其收入增速主要经历了3次高点，其中： 图：历史收入增速高点：来源：并购优塾 1）2007年——营业收入增长56.83%，主要是桐乡基地12万吨产能投产，同时叠加了玻纤涨价。 2）2010年——营收增长50.25%，主要是九江、成都等五条产线合计24.5万吨玻纤 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 项目产能投产。 3）2014年——收入增长20.32%，主要是风电、热塑等下游细分市场需求回暖，一些产品出现供不应求，使得玻纤纱销量及价格实现增长。 综上可以看出来，其收入驱动来自两个方面：一是产能供给拉动；二是下游需求拉动。那么，问题就来了，未来的产能驱动和下游需求空间有多大，收入该怎么预测？ — 03 — ███████ 预测，切入点 ▼ 本案玻纤业务包含两大部分：玻璃纤维纱和玻纤制品，其中玻纤纱收入占比91.85%，因此是我们的预测重点。 值得一提的是，尽管其收入中约50%来自国外，但由于缺少数据以及资料，我们简化预测，重点看国内收入。此处，我们采用自上而下的“量价法”进行拆分，即： 玻璃纤维纱业务收入=玻璃纤维纱销量*中国巨石市占率*中国巨石玻纤价格。 公式中的各个变量，我们分别预测。 首先是销量——由于玻纤下游应用领域广泛，我们选择需求占比排名前三的领域：建筑（占比34%）、电子电器（占比21%）、交通运输（占比16%）领域，分别预测下游需求量，并假设远期需求分布保持不变，进而推算出玻纤行业总需求量。 图：2018年国内玻纤下游需求分布：来源：华泰证券 那么，建筑、电子电器、交通运输三个领域的需求量，应该如何预测？我们逐一来看。 — 04 — ███████ 建筑，需求 ▼ 由于具有阻燃隔热、吸声隔音、轻量等优点，玻纤在建筑领域主要应用于几大领域——外墙屋面保温防水、增强混泥土、门窗卫浴、内墙墙体等方面，覆盖室内装修、装饰环节。例如：作为增强材料和石膏一起作为吊顶、墙面隔墙材料；和PVC、PE树脂一起作为地面防水材料、管道材料等。 因此，玻纤用量与房屋竣工面积直接相关。另外，与水泥、建筑陶瓷、玻璃等基础材料不 优塾