一不留神已涨30%！港资、易方达持续加仓！这，到底什么情况？（优塾财务估值建模）

优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一不留神已涨30%！港资、易方达持续加仓！这，到底什么情况？（优塾财务估值建模） 早前研究这公司时，对它的基本面，还没什么支持的声音。但如今，悄无声息之间，它已经涨了30%，从2019年10月的15元，三个月之内上升到20元。10月31日晚间，这家公司发布了三季报——2019年前三季度，实现营业收入1488.96亿元，同比增长7.7%；归母净利润为77.7亿元，同比上升26.2%，扣非归母净利润58.3亿元，同比增长5.7%，经营活动现金流90.07亿元，毛利率为29.09%，净利率为7.57%。 拆分第三季度来看，营业收入499.2亿元，同比增长4.6%。乍看增速放缓，但其实主要是不再合并物流业务导致，如果剔除物流出表影响，同口径下增速为9.1%。而归母净利润26.2亿元，同比增长91%，扣非归母净利润11.3亿元，同比增长8.1%。 三季报发布后，其股价连续7个交易日上涨，累计涨幅18.29%，其中，11月1日，单日涨幅高达8.5%，如果把时间拉长，从前复权股价看，它的股价从0.09元低点上涨至历史高点22.3元，画风如下： ▼ 图：股价图（单位：元/股） 来源：wind 从股东名单看，港资（中国香港中央结算）、中央汇金、中国证券金融公司、GIC新加坡政府投资等都是它的十大股东。此外，在机构投资者名单中，不乏易方达等知名基 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 金加持。相比二季度，中国香港中央结算、易方达中小盘加仓，兴全基金、博时基金仓位有小幅下降。 曾经，它因一部动画片——《海尔兄弟》，被大家熟知。而当年其内部怒砸冰箱的故事，更是成了质量管理的经典案例。 看到这，你一定已经猜到了它的名字：海尔智家。 2011年，其开启海外并购之路，从并购日本三洋家电业务，到新西兰的斐雪派克、美国的GEA，再到意大利的Candy，逐步完善全球化布局。在内生增长与外延并购的支持下，其收入从上市伊始的8亿元，上升至现在的1800亿元，与格力、美的并列为白电三巨头。 2019年第二季度，整体冰箱行业市场零售量下滑7%、零售额下降3%，但是其高端品牌卡萨帝冰箱，却成为唯一一家在零售量、零售额、份额、均价四项指标中，均实现“正增长”的品牌。 其中，零售量增长12%、零售额增幅高达18%，把博世、西门子等一众国际高端品牌甩在身后。三季报，卡萨帝冰箱、洗衣机，在万元以上市场占据明显优势，市占率分别为40.6%、76.8%；另外，卡萨帝空调也在1.5万以上市场，占到41.26%的份额。 本报告中，《并购优塾》将根据三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——2019年前三季度，营业收入同比增长7.7%，应收款项同比下降12.6%，存货同比增长20.18%，销售费用同比增长6.77%，预收款同比增长51.66%，经营活动现金流同比下降18.48%。 分地区看，核心驱动力仍来自海外业务，前三季度海外收入增长25%，其中，北美地区增长11.6%，欧洲区受 Candy并表影响，大幅增长224.5%；内销方面，预计空调业务承压，但冰洗份额有所上升，根据中怡康三季度数据，海尔冰箱、洗衣机份额分别提升 1.1、2.4个百分点。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 分品牌看，前三季度卡萨帝品牌收入增长25%，其中，卡萨帝三季度收入增长42%，增速加快，主要得益于空调快速放量和洗衣机产能恢复。 从盈利能力来看——2019年前三季度，净利率7.57%，同比增加1.9个百分点，主要是因为处置物流业务导致投资收益增加，毛利率29.09%，同比增长0.16个百分点。销售费用率同比下降0.15个百分点至15.3%，管理费用率同比增长0.41个百分点至7.61%。 从营运能力来看——2019年三季度末，应收票据及账款同比下降12.6%，应付票据及应付账款余额基本与上年三季度末持平，存货同比增长20.18%，存货周转天数上升2.4天。 简单总结这份三季报：海外业务增长良好，高端品牌卡萨帝继续加速增长。 这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题： 1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？ 3）此次，根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？ 今天，我们就从海尔智家（曾用名：青岛海尔）入手，来研究家电行业的估值建模逻辑。对家电行业，之前我们还研究过格力电器、美的集团、老板电器、苏泊尔、飞科电器、浙江美大......可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的报告，以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 2019三季报更新 到底哪些数据才是关键点？ ▼ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于三季报没有披露分项数据拆分披露，因此，我们主要通过目前掌握的的变量因子，确定是否调整假设，调整部分用紫色字体标出。 主要估值假设，有以下几部分： 1）收入增速——2019年前三季度，实现营业收入1488.96亿元，同比增加7.72％，与我们的预测增速10.56%稍有差异，此处基本可以维持原假设。其中：考虑物流业务不再并表，相应调整对应业务的收入增速。 2）分析师预期——WIND一致预测（24家机构），2019年至2021年，收入增速分别为8.95%、9.95%、9.58%（9.49%、9.91%、9.6%）。 其中：国盛证券预测值为9.40%、10.29%、8.15%（9.40%、8.29%、7.02%），国泰君安9.80%、9.35%、9.54%，华创证券预测值为9.41%、9.19%、8.88%（9.41%、9.20%、9.02%），广发证券预测值为7.81%、8.54%、8.65%（9.07%、8.61%、8.73%），光大证券预测值为9.98%、7.63%、6.82%。Morgan Stanley预测增速为 9.1%、10.5%、9.3%，中信证券预测增速分别为9.54%、13.31%、11.59%。 整体来看，外部分析师预期增速与我们的预期相差不大。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年前三季度，其毛利率为29.09%，同比增长0.16个百分点，变动较小，但影响因素较复杂，包括Candy并表、物流业务出表等，若仅考虑原主业（不含Candy），毛利率上升，是得益于其精简SKU 、供应链协同等方式实现降本增效，以及卡萨帝收入贡献增加的影响。 4）费用率假设——2019年前三季度，销售费用率同比下降0.15个百分点至15.3%，管理费用率同比增长0.41个百分点至7.61%，变动较小，且与我们预测值相差不大，这部分预测保持不变。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 5）其他假设——2019年前三季度，其资本支出、营运资本变化基本符合预期，因此维持原假设不变。 以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 巨头，成长 ▼ 1993年，作为海尔集团子公司之一的海尔智家（曾用名：青岛海尔），以集团局部家电类资产在上交所挂牌上市，控股股东海尔集团，直接或间接持有海尔智家40.46%的股权，经历了多年的战略整合，到如今已形成冰箱、洗衣机、空调、厨卫等大家电全品类企业。股权结构如下： ▼ 图：股权结构 来源：路演公告 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注意，本案海尔智家旗下还有另一个上市平台海尔电器（01169.HK），主营洗衣机、热水器业务，持股44.96%，这意味着海尔电器60%的利润为少数股东享有，归属于母公司海尔智家的利润相应减少。 值得一提的是，根据2019年12月12日晚间公告，本案正在初步探讨私有化海尔电器的方案，拟通过换股的方式进行，对价股票为将于联交所主板上市的H股股票。若成功实施，则将增厚归母利润规模。不过，由于后续换股中可能存在一定溢价，EPS增减将取决于溢价 水平。 其机构持股名单中，香港中央结算、中国证券金融公司、GIC（新加坡政府投资公司）、易方达等都在列。其中，2019年三季报相比中报，香港中央结算、易方达中小盘仓位有增加，兴全基金、博时基金仓位有所减少。 ▼图：机构持股名单 来源：choice 2016年至2019年三季报，其营业收入分别为1190.66亿元、1592.54亿元、1833.17亿元、1488.96亿元，净利润分别为66.91亿元、90.52亿元、97.71亿元、112.68亿元，经营活动现金流量净额分别为80.55亿元、160.87亿元、189.34亿元、90.07亿元，毛利率分别为31.02%、31%、29%、29.09%，净利率分别为5.62%、5.68%、5.33%、7.57%。 营业收入、净利润三年复合增速分别为24.08%、20.84%，2019年前三季度，营业收入同比增长7.72%，归母净利润同比上升26.2%，扣非归母净利润同比增长5.7%，非经常性损益主要来自置出物流业务形成的投资收益。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2019年7月，其以物流业务置换净水业务，资产置换完成后，本案子公司海尔电器仍持有日日顺物流 47%股权（置换前：56.4%），因此对日日顺物流不再并表。受此一次性投资收益影响，增厚了2019年归母净利润14.4亿元。 从收入结构来看，以电冰箱、洗衣机和空调三大白电为主，占比65%以上；毛利结构中，占比较高的为电冰箱、洗衣机、空调、厨电，合计占比90%左右。 ▼图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾 ▼ 优塾