优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 高瓴、鼎晖幕后站台！耐克、阿迪都离不开它！这公司，什么情况？（优塾估值建模） 今天，我们研究的这家公司，是国内运动服饰品主要经销商，它的产品收入中近80%来自于销售阿迪、耐克产品。 国内我们接触到的大多数耐克、阿迪门店，均为它控制，它的控股股东为百丽国际，机构股东有高瓴资本与鼎晖投资。 它，就是滔搏，2019年10月10刚在港交所上市。直接来看业绩数据：2019年中报，其营业收入169.67亿元，同比增速12.41%；净利润14.71%，同比增速21.15%；经营活动产生的现金流净额22.11亿元，毛利率为43.70%，净利率为8.67%。 2019年一季度，它的营收为89.37亿元，而同期耐克在大中华地区的收入119.01亿元。也就是说，它的体量相当于3/4个大中华地区的耐克。 我们之前翻阅英股时，发现公司可和它做比较，名字叫JD SPORTS FASHION，是一家英国连锁运动品牌零售商。品牌售卖男女、儿童运动服饰和球鞋等商品。常见的知名运动品牌Nike、Adidas、PUMA等在这里都能买到。来看它的股价走势： 图：JD SPORTS FASHION股价图 （单位：英镑/股）来源：Bloomberg 好，研究到这里，几个值得我们在估值建模中深入思考的问题来了： 1）本案，作为国内运动品牌经销商，其收入到底由什么驱动？该如何对未来进行预测？ 2）它的产品88%来自耐克、阿迪，这种捆绑方式，未来能否长期持续？ 3）从基本面来思考，其目前的估值区间到底应该在什么范围？究竟是贵了，还是便宜了？ 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 今天，我们就从滔搏入手，研究一下消费领域的财务逻辑，以及产业特征。对产业链上的公司，之前我们研究过申洲国际、安踏体育、波司登等，购买优塾团队的“核心产品一：专业版报告库”，获取相关报告，以及本案的估值建模Excel表格，深度思考产业逻辑。 — 01 — ███████ 运动零售、巨无霸 ▼ 滔搏国际，早在1990年，就作为百丽旗下的运动业务板块，开始涉足体育运动产品的经营。专注于运动零售生意近20年后，滔搏国际成为国内龙头的运动鞋服零售商。它代理的品牌包括耐克、阿迪达斯、锐步等，基本覆盖一线运动品牌。 滔搏被业界称为是“百丽国际的运动业务线”。招股书显示，目前，滔搏国际的控股股东是百丽国际，持股85%。而当时成功私有化百丽国际的高瓴资本与鼎晖投资，是滔搏国际的机构股东。 图：股权结构 来源：招股书、中信建投 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 来看这门生意的赚钱能力——2017年至2019年上半年，其营业收入分别为216.93亿元、265.52亿元、325.70亿元、169.67亿元；净利润分别为13.17亿元、14.36亿元、22.00亿元、14.71亿元；经营活动净现金流分别为18.29亿元、26.77亿元、31.46亿元、22.11亿元；毛利率分别为43.24%、41.58%、41.79%、43.70%；净利率分别为6.07%、5.41%、6.75%、8.67%。 这门生意的流程是，其从运动品牌供应商处拿货，自建线下门店，在店内销售运动服饰、运动鞋等，赚的是厂家设定的零售价与出厂价之间的差价。 据招股书披露，Adidas和Nike是其主要供应商，2017年到2019年上半年，两大品牌货品销售额占主营业务收入的比例为90.0%、89.4%、87.4%、88.8%。所以，判断本案未来，等同于判断两件事：一、阿迪达斯、耐克在国内的销售情况将会如何；二、两大运动产品巨头和本案能绑定多久。 图：运动服饰产业链 来源：东兴证券 要看懂本案，我们先从产业链开始： 1、上游为运动服、运动鞋生产制造商，代表公司有裕元集团、申洲国际，毛利率在20%到30%之间，净利率在3%到21%之间。注意，差距极大，这是因为代工运动鞋与服装差别较大。 2、中游为运动服、运动鞋品牌商，代表公司有阿迪达斯、耐克、安踏等，毛利率在45%到55%之间，净利率在10%到18%之间。 3、下游为运动服饰和运动鞋经销商、运营商，代表公司有滔搏、宝胜国际，毛利率在34%到42%之间，净利率在2%到7%之间。 本案的主营业务，按渠道，可分为三类： 1、单一品牌门店:直营门店销售单一品牌商品，面向个人消费者； 2、其他零售业务：直营门店销售多品牌商品，面向个人消费者； 3、批发业务：销售多品牌商品，面向经销商。 以2019年一季度数据为例，单一品牌门店收入占比80.51%、多品牌业务占比7.8%、批发业务占比11.69%。近3年多来，单一品牌店 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 始终是其收入的主要来源。 图：滔搏主营业务结构 来源：并购优塾 从毛利贡献结构来看（此次招股书，将单品牌门店和多品牌门店毛利合并，统称为零售业务），以2019年一季度数据为主，零售业务毛利率45%，对毛利贡献95.55%，批发业务毛利率17.6%，对毛利贡献4.45%，因此它的毛利主要来自零售业务。 图：滔搏毛利结构 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以上产业链情况和商业模式，形成了本案如下的财报结构： 1）从资产负债表来看——2018年，其总资产162.16亿元，其中占比较高的科目有存货61.39亿元（37.85%）、应收账款合计33.72亿元（20.79%），负债总额为142.68亿元，其中占比较高的科目有其他流动负债（主要为应付关联方款项）92.42亿元（64.77%），其他非流动负债24.28亿元（17%）。 2）从利润表来看——2018年，其营业收入325.70亿元，其中营业成本189.57亿元（58.20%），销售费用92.47亿元（28.39%），管理费用12.93亿元（3.97%），显然利润中花费的大头在于营业成本和销售费用两个科目。 在估值建模之前，我们来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：营业收入、净利润、增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：净利润、经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：现金流情况（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：毛利率 、净利率情况（单位：%） 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：ROE、ROIC来源：并购优塾 图：费用率情况（单位：%） 来源：并购优塾 图：周转率情况 来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：净营运资本对现金流的拉动效应（单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：资本开支对现金流的拉动效应 （单位：亿元、%）来源：并购优塾 图：带息债务对现金流的拉动效应来源：并购优塾 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：销售费用对现金流的拉动效应来源：并购优塾 图：滔搏资产结构 （单位：亿元）来源：并购优塾 分析完以上数据后，重要问题来了——如果要对它做估值建模，到底应该从何入手？ — 02 — ███████ 收入，驱动 ▼ 滔搏，作为运动服饰运营商，它的主营业务收入按运营主体，分为两块，一是销售商品收入，一是联营服务收入。 销售商品收入，是指从品牌方进货，销售给下游用户，滔搏负责门店运营； 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 联营服务收入，是指允许其他零售商在滔搏的运动场销售货品，商品销售额计入总收入，销售额的某一百分比授予给零售商，计为成本，其他零售商负责运营. 由于联营服务收入占比很小，占收入的比例为0.71%，因此，下面我们重点来看销售商品收入情况。 图：主营业务收入及增速情况（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 首先，我们来复盘历史上收入增长情况。2017年到2019年一季度，销售收入增速为22.4%、22.7%、13.1%。前两年收入保持20%左右的增速，2019年一季度收入出现下滑。 分析其历史收入驱动力，要回归到这门生意的本质。滔搏，从上游品牌商拿货，再到线下门店销售，它担当的角色就是运动品牌一级经销商。这样的生意模式，它的收入拆解，主要关注两点，一是门店数量、二是单店单店收入。 先看门店情况： 它的门店，按照面积来分，主要分为150平以下、150平到300平、300平以上，以2019年上半年数据来看，150平以下的门店数量为5859家，占比70.04%，150平到300平门店数量为1961家，占比23.44%，300平以上门店数量为545家，占比6.52%。 结合近三年历史来看，它的门店主要集中在150平以下，其次为150到300平之间，300平以上的占比较低。 优塾 财务分析和财务建模领域专业研究机构 了解完门店结构后，我们继续来看各类门店的增速情况： 图：不同面积门店增速情况 (单位：%)来源：并购优塾 透过近三年的门店数量变化来看，三类店铺数量增速都在放缓，其中150平以下的门店出现负增长。根据招股书披露，滔搏为了提升经营效率，关闭盈利状况不佳的门店。从门店总量上来看，2018年门店总数为8343家，2019年一季度门店数量为8214家，2019年上半年门店数为8365家。 注意，透过门店数量的变动我