可能降低关税的消息引发的抛售似乎过头了

中国实用工具2016年9月30日中国龙源电力（916香港）目标价：港币8.00元（HKD8.00起）股价（9月30日）：港币6.30|上/下：+26.9%可能降低关税的消息引发的抛售似乎过头了 关税削减不太可能影响龙源2019年之前的收入 专注于从2016年第四季度到2018年的持续利用率恢复 重申买入（1）评级，目标价8.00港元叶振华（CFA）(852) 2848 4068杨丹(852) 2848 4443龙源峰（LHS）相对于恒指（RHS）什么是新的：当地新闻媒体9月29日报道，国家发改委正在考虑将2018年风电基准电价进一步下调0.03元/千瓦时，进一步降低5-7％至1-4-0.55元/千瓦时。 。这一消息导致股价今天下跌了9％，我们认为这是过度反应，建议投资者买入疲软。有何影响：降息后内部收益率下降1.6-2.0pp。根据我们的计算，新的基准电价应会导致风电场下降预测修订（％） 一年至31十二月16Ë17Ë18E 收入更改--- 净利更改--- 核心每股收益（FD）更改---资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)假设2018年的内部收益率为1.6-2.0个百分点至10.2-11.9％削减9问题，这在我们仍然可以接受视图。86龙源在2019年之前可能不会对盈利产生影响。新的风-5310591786450电力基准电价将仅适用于以下风电场：1）是9月15日至12月15日3月16日至6月16日16日在2018年1月1日之后批准，或2）在1前获得批准一月 2018年，但截至2019年底尚未连接到电网。因此，由于龙源已经获得批准，到1H16年底管道总风电容量为6.5GW，其计划在2018年新增2GW的风电容量仍将能够收取当前的基准电价。因此，我们预计2019年之前不会对该公司的收入产生任何未来影响。对于未来削减新风电场的关税最有防御作用。由于潜在的关税削减仅适用于新的风电场，因此龙源对现有风电场的大量投资使龙源对防御措施对平均风电关税的影响更具防御性。专注于从2016年第四季度到2018年的持续利用率恢复。我们预计北部省份的电网缩减问题将在2018年第4季度逐步结束，并导致龙源的风电利用小时数增长强劲（根据我们的预测，2016-18年的复合年增长率为4.5％），高于同业。鉴于2016年第一季度的利用率不佳，我们认为未来6个月风能利用小时数可能会恢复10％以上，这将成为股价催化剂。我们建议：我们认为，潜在的裁员影响很小，并重申我们对龙源有强劲的利用率回升的信心。此外，我们认为，在拟议的风电上网电价下调生效之前，龙源将是行业中最早出现正FFC（2018E）的行业。我们维持买入（1）评级和12个月目标价8.00港元，基于2016-17年13倍的平均市盈率。风险：利用率小时数低于预期。我们的不同之处：我们更看好龙源，我们预计其2017-18财年的净利润将实现更高的增长，而华尔街更看好华能新能源（HNR，958 HK，未予评级），因为其2016年增长强劲。 12个月范围3.75-8.99 市值（十亿美元）6.52 平均每日营业额3m（美元）10.56已发行股票（米）8,036 重大的股东国电集团（58.4％）财务摘要（人民币）一年至31十二月16E 17E18E 收入（米）21,85224,69627,153 营业利润（米）8,87710,30111,415 净利润（百万）3,814 4,671 5,291 核心每股收益（完全稀释）0.4750.5810.658 每股收益变化（％）32.4 22.5 13.3 大和vs。每股收益（％）6.6 10.3 6.4 市盈率（x）11.4 9.3 8.2 股息收益率（％）)1.72.01.9 每秒伤害0.092 0.109 0.101 PBR（x）1.1 1.0 0.9 EV / EBITDA（X）8.57.87.4 净资产收益率（％）9.6 10.9 11.3资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。 （916 HK）：2016年9月30日2中国：2018年可能进一步削减风电关税公用事业区基准上网电价（CNY / KWh，含增值税）20152016-172018老2018新2018年新减产的百分比变化一区0.510.470.440.41-6.80%二区0.540.500.470.44-6.40%三区0.580.540.510.48-5.90%第四区0.610.600.580.55-5.20%资料来源：国家发改委，escn.com，大和中国：IRR受潜在降价龙源和HNR对风电场的影响：风能利用小时数预测16%14%12%10%8%6%4%2%0%I区II区III区IV区2016 2018 2018E-新提案2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007002013 2014 2015 2016E 2017E 2018E龙源高铁资源：大和资料来源：大和公司预测注：我们预计龙源在2017-18年度的利用率增长将高于HNR龙源：月度风能利用小时数据HNR：月度风能利用小时数据（小时）26024022020018016014012010080一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2014 2014 2016（小时）2202001801601401201008060一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2014 2014 2016资料来源：公司注意：1H16龙源基数较低资料来源：公司注意：1H16中HNR的高基数龙源和HNR：北部省份的暴露和利用前景LYP高铁省地区接触1H16的利用率同比上行/下行2017上行/下行2018接触1H16的利用率同比上行/下行2017上行/下行2018内蒙古ñ16%937-16%25%9422%黑龙江省东北8%842-14%0%不适用不适用不适用不适用吉林省东北3%698-5%-4%873-11%-辽宁省东北6%10989%--14%104714%--甘肃西北8%611-21%-0%不适用不适用不适用不适用新疆西北9%703-29%-5%115118%--宁夏西北4%822-13%0%不适用不适用不适用不适用资料来源：大和公司14.4%13.0%11.0%13.4%12.1%10.3%13.0%11.9%10.2%14.113.5%11.9% 3中国龙源电力（916 HK）：2016年9月30日财务摘要关键假设千瓦时）损益（元）截至2011年12月31日20122013201420152016年2017年2018年销售电力10,69512,40414,71014,93415,85617,94520,68123,058服务优惠施工793519667228662788891964收入其他收入5,0964,3653,7703,0663,1303,1193,1243,131总收入16,58517,28819,14718,22819,64921,85224,69627,153其他的收入1,2961,296432437447444444444齿轮(8,302)(7,126)(6,672)(5,010)(5,044)(5,119)(5,333)(5,516)SG＆A(1,113)(1,326)(1,515)(1,606)(1,789)(1,856)(2,304)(2,639)其他支出(3,362)(4,086)(5,381)(5,489)(6,137)(6,443)(7,202)(8,027)营业利润5,1036,0456,0116,5617,1258,87710,30111,415净利息公司/（exp。）(1,638)(2,518)(2,538)(2,960)(3,025)(3,494)(3,776)(4,037)Assoc / forex / extraord。/其他6014060454576576506506税前利润3,5263,6673,5334,0554,6765,9597,0317,885税(305)(342)(561)(510)(600)(875)(1,075)(1,251)最小内部/首选项div./others(642)(732)(921)(990)(1,196)(1,270)(1,285)(1,343)净利润（报告）2,5782,5932,0522,5542,8813,8144,6715,291净利润（调整后）2,5782,5932,0522,5542,8813,8144,6715,291每股收益（报告）（元）0.3450.3470.2550.3180.3580.4750.5810.658每股收益（调整后）（人民币）0.3450.3470.2550.3180.3580.4750.5810.658每股收益（调整后的完全稀释）（人民币）0.3450.3470.2550.3180.3580.4750.5810.658DPS（人民币）0.0320.0570.0710.0710.0880.0920.1090.101息税前利润5,1036,0456,0116,5617,1258,87710,30111,415息税折旧摊销前利润8,1019,74210,41211,57212,68014,73316,78318,572现金流量（元）一年至12月31日201120122013201420152016年2017年2018年除税前溢利3,5263,6673,5334,0554,6765,9597,0317,885折旧及摊销2,9983,6974,4015,0115,5545,8556,4837,156已付税款(305)(342)(561)(510)(600)(875)(1,075)(1,251)营运资金变动(3,538)(3,051)2,988(2,794)4,029(2,585)(1,339)(1,908)其他运行CF项目2,9613,0273,2507,1202,6651,0453,6393,618经营现金流量5,6416,99813,61112,88116,3259,39914,73915,501资本支出(14,505)(12,461)(11,534)(13,635)(16,193)(13,458)(14,845)(14,940)净（收购）/处置00(175)(867)(745)000其他投资CF项目(261)(1,656)1,220(6,362)619000投资产生的现金流量(14,766)(14,117)(10,489)(20,864)(16,319)(13,458)(14,845)(14,940)债务变动11,0588,067(1,112)12,0354,4057,6485,0504,599净股发行/（回购）02,295000000已付股息(403)(515)(512)(382)(480)(763)(934)(1,058)其他融资CF项目(2,333)(992)(3,862)(4,000)(3,418)(3,713)(3,935)(4,026)筹资活动产生的现金流量8,3228,856(5,486)7,6535073,172181(485)外汇效应/其他(13)(13)(15)(6)(22)000现金变动(815)1,723(2,379)(336)491(887)7576自由现金流(8,863)(5,463)2,077(754)132(4,059)(106)561资料来源：FactSet，Daiwa的预测截至2011年12月31日20122013201420152016年2017年2018年综合能力-总计（兆瓦）10,57112,69814,07315,69817,95019,77021,79023,810综合能力-风能（兆瓦）8,59810,54411,91013,54315,76517,56519,56521,565风能利用小时（小时）2,0261,9852,1111,9801,8881,8972,011